公司点评：清洁能源增量减价，煤价下行火电增利

8月28日晚间公司发布24年半年报，1H24实现营收271.0亿元，同比+2.8%；实现扣非后归母净利润37.2亿元，同比+12.0%。2Q23实现营收129.9亿元，同比-0.9%；实现扣非后归母净利润16.9亿元，同比-1.2%。水电：2Q24来水转丰，1H24以量补价雅砻江水电营收同比+3.2%。1）量：来水转丰+去年同期低基数影响下，1H24完成上网电量431亿度，同比+10.1%；其中电量占比最大的雅砻江水电完成上网电量379.5亿度，同比+9.4%。2）价：可再生能源大发缓解电力供需矛盾，1H24平均上网电价0.305元/kWh，同比-2.2%。小三峡电价降幅最大，主因甘肃电力现货均价下降；24年锦官送苏落地电价同比基本持平，而1H24雅砻江水电电价同比-1.9%，主因6月来水改善带来的增发电量享受汛期低电价。综合来看，1H24雅砻江水电以量补价实现营收110.2亿、同比+3.2%。火电：装机增长弥补利用小时数下降影响，煤价下行业绩持续改善。 20.00 1,200 1）量：1H24上网电量264亿度，同比+2.6%。其中钦州二电2台机 18.00 1,000 组分别于12M23、4M24投产，1H24完成上网电量12.7亿度，增量贡献率达192.1%。2）价：容量机制托底下，利用小时数下滑带来平均上网电价环比提升：2Q24上网电价0.467元/kWh，同比-5厘/kWh而环比+4厘/kWh。3）利：1H24秦港5500大卡市场煤价同比-147.6元 /吨，燃料成本下降带来盈利改善。以量、价双降的钦州公司为例，测算1H24度电净利约0.07元/kWh，同比提升约0.01元/kWh。 新能源量增价减营收仍实现增长。公司着力打造雅砻江水风光一体化基地，1H24新增新能源装机约39万千瓦。装机放量推动下，1H24公司风光上网电量58亿千瓦时，同比+32.0%。平价上网项目增加+市场化电价波动，致使1H24风、光上网电价分别同比-3.9%、-30.9%。若增值税率不变，则1H24新能源板块营收同比+17.2%。 利率下行进一步压降融资成本，财务费用同比-9.1%。1H24公司带息债务规模同比+5.0%，而利息费用同比-4.4%，主因资金成本下降。 16.00 14.00 12.00 230829 231129 10.00 800 600 400 200 240229 240531 0 2024来水改善、煤价下行、风光装机放量，公司业绩有望持续增长。预计公司24~26年分别实现归母净利润77.1/83.6/91.4亿元，EPS 分别为1.03/1.12/1.23元，公司股票现价对应PE估值分别为16 倍、14倍和13倍，维持“买入”评级。 来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；电价波动风险等。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 43,682 50,489 56,712 62,265 62,805 63,386 货币资金 8,887 11,639 11,358 14,630 14,272 15,677 增长率 15.6% 12.3% 9.8% 0.9% 0.9% 应收款项 10,237 9,814 14,940 14,528 14,654 14,790 主营业务成本 -30,901 -34,311 -36,250 -37,566 -36,969 -35,797 存货 1,270 1,217 1,296 1,441 1,418 1,373 %销售收入 70.7% 68.0% 63.9% 60.3% 58.9% 56.5% 其他流动资产 1,304 652 1,179 1,008 1,109 1,117 毛利 12,780 16,178 20,462 24,700 25,835 27,589 流动资产 21,697 23,322 28,773 31,607 31,453 32,956 %销售收入 29.3% 32.0% 36.1% 39.7% 41.1% 43.5% %总资产 9.0% 9.0% 10.4% 11.1% 10.7% 11.1% 营业税金及附加 -942 -971 -939 -1,059 -1,068 -1,078 长期投资 13,157 15,109 17,658 19,560 19,860 20,160 %销售收入 2.2% 1.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 固定资产 195,500 206,819 215,409 218,660 226,431 228,673 销售费用 -29 -37 -46 -38 -39 -39 %总资产 81.0% 80.1% 77.7% 76.5% 77.1% 76.7% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 5,868 5,928 6,379 6,700 6,994 7,281 管理费用 -1,306 -1,480 -1,769 -1,639 -1,653 -1,669 非流动资产 219,673 234,933 248,590 254,037 262,346 265,122 %销售收入 3.0% 2.9% 3.1% 2.6% 2.6% 2.6% %总资产 91.0% 91.0% 89.6% 88.9% 89.3% 88.9% 研发费用 -31 -40 -101 -93 -94 -95 资产总计 241,370 258,254 277,363 285,645 293,800 298,079 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 18,522 21,748 21,806 14,071 13,583 13,345 息税前利润（EBIT） 10,471 13,650 17,607 21,871 22,982 24,709 应付款项 14,778 21,513 22,468 25,640 25,255 24,491 %销售收入 24.0% 27.0% 31.0% 35.1% 36.6% 39.0% 其他流动负债 4,687 1,501 1,537 2,865 3,071 3,174 财务费用 -4,291 -4,655 -3,975 -3,721 -3,546 -3,367 流动负债 37,987 44,762 45,811 42,576 41,909 41,009 %销售收入 9.8% 9.2% 7.0% 6.0% 5.6% 5.3% 长期贷款 104,016 106,364 113,672 114,672 110,672 102,672 资产减值损失 -440 -63 -398 0 0 0 其他长期负债 11,306 13,504 15,762 13,296 12,126 10,005 公允价值变动收益 119 22 -1 -298 20 20 负债 153,309 164,630 175,246 170,543 164,707 153,686 投资收益 102 273 697 800 800 800 普通股股东权益 51,456 54,517 59,067 63,782 68,799 74,286 %税前利润 1.6% 2.9% 4.9% 4.3% 3.9% 3.6% 其中：股本 7,454 7,454 7,454 7,454 7,454 7,454 营业利润 6,414 9,412 14,048 18,773 20,376 22,282 未分配利润 24,404 26,820 30,951 35,574 40,591 46,078 营业利润率 14.7% 18.6% 24.8% 30.1% 32.4% 35.2% 少数股东权益 36,604 39,108 43,051 51,320 60,294 70,107 营业外收支 135 21 167 20 20 20 负债股东权益合计 241,370 258,254 277,363 285,645 293,800 298,079 税前利润 6,549 9,433 14,215 18,793 20,396 22,302 利润率 15.0% 18.7% 25.1% 30.2% 32.5% 35.2% 比率分析 所得税 -1,374 -1,753 -2,055 -2,819 -3,059 -3,345 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 21.0% 18.6% 14.5% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 5,176 7,680 12,160 15,974 17,336 18,957 每股收益 0.327 0.547 0.899 1.034 1.122 1.227 少数股东损益 2,739 3,601 5,455 8,269 8,974 9,813 每股净资产 6.903 7.314 7.924 8.557 9.230 9.966 归属于母公司的净利润 2,437 4,079 6,705 7,705 8,362 9,144 每股经营现金净流 1.963 2.946 2.853 4.614 4.050 4.255 净利率5.6%8.1% 11.8% 12.4% 13.3% 14.4% 每股股利 0.164 0.275 0.495 0.413 0.449 0.491 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 4.74% 7.48% 11.35% 12.08% 12.15% 12.31% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.01% 1.58% 2.42% 2.70% 2.85% 3.07% 净利润 5,176 7,680 12,160 15,974 17,336 18,957 投入资本收益率 3.76% 4.77% 6.02% 7.30% 7.43% 7.83% 少数股东损益 2,739 3,601 5,455 8,269 8,974 9,813 增长率 非现金支出 9,065 9,732 10,320 10,022 10,501 11,034 主营业务收入增长率 11.09% 15.58% 12.32% 9.79% 0.87% 0.93% 非经营收益 3,946 4,392 3,981 3,463 2,718 2,468 EBIT增长率 -29.88% 30.36% 28.99% 24.22% 5.08% 7.52% 营运资金变动 -3,555 160 -5,193 4,938 -362 -741 净利润增长率 -55.82% 67.40% 64.36% 14.92% 8.53% 9.35% 经营活动现金净流 14,631 21,964 21,268 34,397 30,193 31,719 总资产增长率 5.44% 7.00% 7.40% 2.99% 2.86% 1.46% 资本开支 -9,242 -15,177 -20,247 -13,592 -18,470 -13,470 资产管理能力 投资 -647 -980 -153 -615 -300 -300 应收账款周转天数 69.5 67.1 74.0 80.0 80.0 80.0 其他 801 468 -256 -802 800 800 存货周转天数 13.1 13.2 12.7 14.0 14.0 14.0 投资活动现金净流 -9,088 -15,689 -20,656 -15,009 -17,970 -12,970 应付账款周转天数 39.4 40.9 47.2 50.0 50.0 50.0 股权募资 8,691 2,530 1,827 0 0 0 固定资产周转天数 1,539.8 1,406.0 1,275.1 1,