核心观点与关键数据
燕京啤酒2024年中报显示高端化升级势能强劲，收入利润齐增。上半年实现收入80.5亿元，同比增长5.5%；归母净利润7.6亿元，同比增长47.5%。其中，二季度收入44.6亿元，同比增长8.8%；归母净利润6.6亿元，同比增长46%。
销量方面：24H1销量230.5万吨，同比增长0.6%。中高档/普通产品分别实现收入50.6/23.2亿元，同比增速分别为+10.6%/-6.4%。大单品U8预计Q2增速约30%，带动高档啤酒延续高增态势。吨价同比+4%至3205元/吨。
渠道方面：传统渠道/KA渠道/电商渠道分别实现收入70.6/2.2/1.0亿元，同比分别+5.5%/-23.4%/+28.1%。华北/华东/华南/华中/西北区域增速分别为+10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%。
利润端：24H1毛利率43.4%，同比+1.8pp；24Q2毛利率48.3%，同比+2.7pp。主要得益于U8放量带动产品结构升级及原料成本下降。24H1净利率10.8%，24Q2净利率16.7%。
高端化转型成效
自2019年开启高端化转型以来，中高端啤酒收入占比从2019年54.6%提升至2023年68.5%。U8销量由2019年不足10万吨提升至2023年53万吨，近3年CAGR为72.4%。产品结构升级推动吨价持续提升，24H1吨价同比+4%至3205元/吨。
行业趋势与竞争格局
啤酒行业已进入成熟期，量稳价增是长期趋势。2013年后产量逐年下滑，2023年产量3555.5万吨，同比-0.4%。需求端年轻消费者对高端化啤酒需求旺盛，供给端企业主动提价+产品结构升级推动吨价上行，2018-2023年行业平均吨价年复合增速约4.4%。
行业进入寡头垄断阶段，CR5达90%+。利润优先成为行业共识，高端化仍在半途。主要原材料（大麦、包材）价格波动影响较大，但2024年大麦成本预计同比降10%。
盈利预测与估值
预计2024-2026年营业收入分别为152.0、164.4和174.1亿元，归母净利润分别为9.5、12.2和14.3亿元，EPS分别为0.34、0.43和0.51元，对应动态PE分别为28、22和19倍。
给予公司2025年27倍估值，对应目标价11.61元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
现饮场景恢复不及预期；高端化竞争加剧风险。
