2024年中报点评：高端化势能强劲，利润端改善明显

2024年08月23日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（首次）当前价：9.46元 燕京啤酒（000729）食品饮料目标价：11.61元（6个月） 高端化势能强劲，利润端改善明显 投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入80.5亿元，同比+5.5%，实现归母净利润7.6亿元，同比+47.5%；其中24Q2实现收入44.6亿元，同比+8.8%，实现归母净利润6.6亿元，同比+46%。 高端化升级势能强劲，H1吨价表现出色。量方面，24H1公司实现销量230.5万吨，同比增长0.6%；在二季度主销区雨水偏多以及整体啤酒需求疲软的大环境下，上半年销量实现正增长表现已优于行业。分档次看，24H1中高档/普通产 品分别实现收入50.6/23.2亿元，同比增速分别为+10.6%/-6.4%,其中大单品U8预计Q2增速约30%，带动高档啤酒延续高增态势。价方面，随着整体产品结构持续提升，24H1公司吨价同比+4%至3205元/吨水平。分渠道看，上半年传统渠道/KA渠道/电商渠道分别实现收入70.6/2.2/1.0亿元，同比分别 +5.5%/-23.4%/+28.1%。分区域看，24H1华北/华东/华南/华中/西北区域增速分别为+10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%；其中华北基地市场高基数下实现较快增长，以华东为代表的非强势市场凭借U8持续攫取市场份额。从分子公司看，漓泉/惠泉上半年收入增速分别为-1.8%/+0.3%，漓泉收入有所承压主要系上半年其主销区受雨涝天气影响严重；24H1净利润同比分别+2.5%/+40.7%. 成本下行+结构升级，Q2利润端改善明显。24H1公司毛利率为43.4%，同比 +1.8pp；其中24Q2毛利率为48.3%，同比+2.7pp。毛利率提升主要得益于U8 快速放量带动产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行。费用方面，24Q2公司销售费用率为10%，同比+0.6pp，主要由于公司旺季加大渠道费用投入；管理费用率为11.1%，同比-1.6pp，主要系公司强化卓越管理体系与供应链 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 燕京啤酒沪深300 5% -1% -6% -12% -18% -24% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 建设，管理效能持续提升。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升数据来源：聚源数据级，24H124Q2公司净利率分别同比提升2.9pp/4pp至10.8%/16.7%。 管理改革持续深化，燕京复兴正当时。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯基础数据彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托总股本(亿股)28.19 U8提升产品结构；除此之外，公司亦积极展开新鲜啤与新清爽两大主流单品焕流通A股(亿股)25.10新升级，整体高端化升级势能强劲。2）品牌端：公司在营销方面不断创新，通52周内股价区间(元)7.78-10.77过线上线下相结合的整合营销战略举措，成功实现品牌年轻化、潮流化转型，品总市值(亿元)266.67牌影响力持续提升。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在总资产(亿元)250.78内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望下半年，随着管理改革每股净资产(元)5.18与成本下行红利释放，U8强劲势能带动下，利润高弹性值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.34元、0.43元、0.51相关研究元，对应动态PE分别为28倍、22倍、19倍。考虑到公司大单品U8势能强劲， 内部管理改革持续深化，给予公司2025年27倍估值，对应目标价11.61元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。 指标/年度2023A2024E2026E2026E 营业收入（亿元） 142.13 151.99 164.38 174.12 增长率 7.66% 6.94% 8.15% 5.93% 归属母公司净利润（亿元） 6.45 9.54 12.24 14.30 增长率 83.01% 48.00% 28.32% 16.82% 每股收益EPS（元） 0.23 0.34 0.43 0.51 净资产收益率ROE 5.79% 7.96% 9.45% 10.17% PE 41 28 22 19 PB 1.80 1.68 1.55 1.43 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1纯正民族啤酒品牌，燕啤复兴正当时1 2啤酒行业已至成熟期，量稳价增为长期趋势4 3盈利预测与估值6 3.1盈利预测6 3.2相对估值7 4风险提示8 图目录 图1：公司发展历程1 图2：截至24H1公司股权结构2 图3：公司收入情况2 图4：公司归母净利润情况2 图5：公司毛利率及净利率情况3 图6：公司费用率情况3 图7：公司按档次分收入结构4 图8：公司大单品U8历年销量及增速4 图9：公司近年啤酒销量及增速4 图10：公司近年啤酒吨价及增速4 图11：中国啤酒年度产量及增速5 图12：近年来各啤酒企业吨价5 图13：啤酒行业近年来CR5变化情况5 图14：各品牌高档酒占比5 图15：啤酒各项原材料成本占比6 图16：近期大麦价格变动走势6 表目录 表1：主营业务收入分拆7 表2：可比公司估值7 附表：财务预测与估值9 1纯正民族啤酒品牌，燕啤复兴正当时 公司前身为1980年成立的北京顺义啤酒厂，于1997年登陆深交所，目前为港股上市公司北京控股旗下五大业务之一。通过多年的并购发展，目前公司已成为以北京、内蒙古、广西三大基地市场为首的全国化啤酒企业。从产品结构看，公司目前已形成“1+3”（即1燕京主品牌+3大副品牌漓泉、雪鹿、惠泉）的品牌矩阵；此外公司积极贯彻大单品战略，旗下拥有燕京U8、燕京鲜啤、漓泉98等多个消费者耳熟能详的大单品。2023年公司实现营收 142.1亿元，实现啤酒销量394万吨，以销量计算燕啤2023年市占率约为11.1%，在国内啤酒行业中位列第四。2019年公司提出“五年增长与转型战略”，从产品、品牌、渠道及内部改革等多个方面开启高端化转型升级之路；2022年公司发布十四五战略规划，以高质量发展为核心主题，以九大变革积极推动国企转型升级，实现“二次创业，复兴燕京”的战略目标。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 坚守民族品牌责任担当，实控人为北京市国资委。公司在数十年发展中始终坚持民族品牌的责任与担当，从未引入过外资。截至24H1，公司实控人为北京市国资委，控股股东北 京燕京啤酒投资有限公司持有上市公司主体57.4%股权，公司股权结构稳定。 图2：截至24H1公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 高端化态势良好，收入利润实现齐增。自2019年公司开启高端化升级转型以来，在大 单品U8持续放量以及开启内部改革降本增效的拉动下，除2020年因疫情影响出现下滑外，近五年来业绩呈现高速增长态势：2018-2023年收入端复合增速为4.6%；同时利润端五年复合增速为29.1%。公司2024年上半年实现收入80.5亿元，同比+5.5%，实现归母净利润 7.6亿元，同比+47.5%；其中24Q2实现收入44.6亿元，同比+8.8%，实现归母净利润6.6亿元，同比+46%。在二季度主销区雨水偏多以及整体啤酒需求疲软的大环境下，上半年收入端实现正增长表现已优于行业。分区域看，24H1华北/华东/华南/华中/西北区域收入增速分别为+10.9%/+21.4%/-4.7%/-8.4%/-5.5%；其中华北基地市场高基数下实现较快增长，以华东为代表的非强势市场凭借U8持续攫取市场份额。展望下半年，随着管理改革与成本下行红利释放，U8强劲势能驱动下，利润高弹性值得期待。 图3：公司收入情况图4：公司归母净利润情况 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20182019202020212022202324H1 12% 142 132 113 115 120 109 80 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20182019202020212022202324H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 收入（亿元）yoy(右轴)归母净利润（亿元）yoy(右轴) 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 成本下行+结构升级，带动盈利能力持续提升。24H1公司毛利率为43.4%，同比+1.8pp； 其中24Q2毛利率为48.3%，同比+2.7pp。毛利率提升主要得益于U8快速放量带动产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行。费用方面，24Q2公司销售费用率为10%，同比+0.6pp，主要由于公司旺季加大渠道费用投入；管理费用率为11.1%，同比-1.6pp，主要系公司强化卓越管理体系与供应链建设，管理效能持续提升。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，24H124Q2公司净利率分别同比提升2.9pp/4pp至10.8%/16.7% 图5：公司毛利率及净利率情况图6：公司费用率情况 50% 40% 30% 20% 10% 0% 43.4% 38.5%39.1%39.2%38.4% 37.4%37.6% 10.8% 6.0% 2.0%2.3%2.6% 2.4% 4.2% 20182019202020212022202324H1 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 12.7%12.9% 12.7% 13.0% 12.4% 11.1%10.9% 11.3%11.3% 11.7% 12.0% 10.7% 11.4%11.4% 1.2% 1.8%2.0%1.7%1.8%1.7%1.7% 20182019202020212022202324H1 毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 中高端占比持续提升，高端化转型成效斐然。公司自2019年宣布开启五年战略起，在 高端化升级方面收效显著。从分档次收入占比来看，中高端啤酒收入占比已从2019年54.6%迅速提升至2023年68.5%；24H1中高档/普通产品分别实现收入50.6/23.2亿元，同比增速分别为+10.6%/-6.4%,其中大单品U8预计24Q2增速约30%，带动高档啤酒延续高增态势。拆分量价来看，2018-2023年公司啤酒销量复合增速为0.6%，吨价复合增速为2.8%；其中U8的持续放量是公司近年来实现高端化的核心动能。24H1公司实现销量230.5万吨，同比增长0.6%；同时随着产品结构持续提升，24H1公司吨价同比+4%至3205元/吨水平。展望下半年，随着体育赛事刺激以及Q3低基数效应逐步显现，公司24H2有望维持量价齐升的态势。 大单品培育能力出色，U8销量增长迅猛。U8作为公司高端化升级的核心抓手，其销量由2019年的不足10万吨快速提升至2023年53万吨，近3年CAGR为72.4%。而U8成 为啤酒行业内近年来增速最快的大单品，主要得益于以下核心因素：1）出色的产品设计：U8创造性的使用了矮胖型瓶体与相对少见的拉环盖包装，为消费者提供耳目一新的体验；而“小度数，大滋味”的酒体设计以及严苛的出厂品质要求，亦帮助其收获了良好的口碑及复购率。2）精准卡位8元价格带：U8精准定位于啤酒行业在6元（如勇闯/经典）与10元 +（如纯生）之间的8元空白价格带，辅