教育板块稳健增长，康养板块未来可期

2024年08月28日 教育板块稳健增长，康养板块未来可期 东软教育(9616.HK) 评级： 买入 股票代码： 9616 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 3.69/2.58 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 15.64 最新收盘价(港元)： 2.42 自由流通市值(亿港元) 15.64 自由流通股数(百万) 646.21 事件概述 2024H1公司收入/净利润/经调整净利润分别为9.68/2.77/2.77亿元、同比增长5.40%/1.20%/1.82%。净利增幅低于收入增幅主要由于管理费用率提升、其他收入减少（政府补助同比减少49%）和金融资产减值损失增加，剔除政府补助影响后经调净利为2.67亿元，同比增长5.58%。 2024年5月31日，公司全资附属公司大连东软睿新科技发展有限公司从大连东软控股有限公司收购东软健康医疗管理有限公司100%股权，共计现金0.81亿元。 分析判断: 学历教育稳健增长，主要来自人数增长、单价持平。学历教育稳健增长主要由于三所大学在校学生人数的增长，24H1总在校人数/人均收费同比+7.5%/-0.27%至5.7万人/1.4万元/人。分业务来看，24H1全日制学历高等教育服务/教育资源暑促/继续教育服务/医养业务收入分别为8.03/1.02/0.57/0.07亿元，同比增长7.21%/-0.94%/-12.49%/NA。1）分院校：24H1大连/成都/广东学员在校人数分别为2.12/2.19/1.36万人，同比增长14.1%/6.0%/0.6%；2）分学历：本科/专科/专升本在校生人数分别为4.24/0.30/1.14万人，同比增长6.57%/-18.56%/21.60%。 继续教育业务下滑主要由于学员人数减少。24H1继续教育业务收入为0.57亿元，同比下降12.49%，主要由于学历继续教育收入的下降。2B端，报告期内公司为全国12个省级区域的33家机构实施2B培训项目42个，覆盖学员近3,000人；2C端，东软教育在线及东软IT云学堂注册用户已达到约230万人，报告期内2C培训人数约1.2万人；学历继续教育，三所大学学历继续教育在校生人数合计4,400余人，同比下降约16.7%。教育资源输出业务基本持平。24H1教育资源输出业务收入为1.02亿元，同比微降0.94%，主要由于专业 共建业务收入的下降。报告期间，公司优化专业共建合作结构，深化大规模高收益的专业共建合作，并与54 所院校展开了产业学院和专业共建合作，合作项目总数224个，覆盖学生约2万人；新发布元宇宙创作分享平台OpenNEU和全维创新素质发展平台等并整合考试系统等多个系统功能，迭代升级一体化东软智慧教育平台；新发布鸿蒙OpenHarmony信创实训室、智能网联汽车实训室等多个实训室，形成了覆盖东软教育五大优势专业集群的智慧实训室产品。 医养业务起步。24H1医养业务并表1个月，贡献收入0.07亿元、净亏损0.06亿元。医养板块包含心血管病医院（22年开诊）、口腔医院（23年开诊）和睿康之家颐养院（24年开始运营），其中，报告期间心血管病医院门急诊接待量达近2万人次，住院量近3000人次；口腔医院门诊接待量超过1万人次；睿康之家颐养院开业半年入住率达34%。 东软凤凰学院正式启航。24年1月，国务院办公厅印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，提出发展银发经济，要培育高精尖产品和高品质服务模式，让老年人共享发展成果、安享幸福晚年。根据国家统计局数据，截至2023年末，我国60周岁及以上人口超过2.96亿，根据中国老龄科学研究中心发布的《中国老龄产业发展报告(2021-2022)》指出，2050年中国老年人口消费潜力或将达到40多万亿元，占GDP的比重攀升至12%以上，有望形成经济发展新的增长点。公司积极布局老年教育，即“东软凤凰学院”，通过开设“AI与艺术创作”、“健康与康复”、“心灵康旅”三大板块的特色课程，精心构建东软老年教育的特色内容，帮助老人在数字化时代里重构人生、提升自信、广交朋友、收获健康。同时开发东软凤凰学院在线为老年学员量 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 身构建集便捷化、智能化、移动化于一体的数字化学习平台与工具，根据公司官网，截至目前，围绕“数字素养、雅致生活、身心健康、家庭教育”4个维度，共计已研发18门、309节线上课程，总时长5330分钟。 图1东软教育健康医疗科技园区图2东软凤凰学院 资料来源：公司官网，华西证券研究所资料来源：公司官网，华西证券研究所 毛利率上升但经调净利率下降受累于并购医养导致的管理费用率提升、金融资产减值损失增加和其他收入减少。24H1公司毛利率为52.75%，同比提升2.74PCT，我们分析主要来自已售商品成本及员工薪酬下降；经调净利率为28.59%，同比下降1.01PCT，毛利率上升但经调净利率下降受累于管理费用率的提升、金融资产减值损失增加和其他收入减少。24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.21%/9.53%/2.13%/4.42%，同比增加-0.04/1.36/-0.07/0.10PCT，管理费用率提高主要由于康养业务筹备期开办费用增加、并购东软健康医疗及其他业务的中介费用增加和收购东软健康医疗集团带来的管理费用增加。金融资产减值损失占比为1.49%，同比增加1.18PCT，主要由于贸易应收款项账龄的增长；其他收入占比为5.73%，同比下降1.71PCT，主要是政府补助减少；所得税开支占比为8.55%，同比下降0.43PCT。 投资建议 我们分析，（1）学历教育业务：随着校园利用率进一步提升，在校生规模会进一步提升；根据我们推算，公司学费水平不断提高，平均学费每年增长5%以上；且由于广东学院折旧年限较短、未来有望贡献更高的利润率；大连学院目前仍有双位数增长、预计未来加大宿舍建设，预计明年CAPEX加大；（2）继续教育业务：2B业务有望凭借公司的资质壁垒，下半年有望迎来增长，但2C业务可能存在一定压力；（3）教育资源输出业务短期主要受到地方政府财政压力影响，预计长期趋势仍向好。（4）公司收购拓展老年康养业务，虽然短期影响利润、但中长期看好和教育业务的协同效应和培育第二增长曲线，维持24-26年营收预测21.11/24.59/28.15亿元；维持24-26归母净利预测4.40/4.81/6.10亿元；维持24-26年EPS预测0.68/0.74 0.94元，2024年8月27日股价为2.42港元，对应PE为3/3/2X（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1548.38 1806.07 2111.30 2459.22 2815.22 YoY（%） 13.59% 16.64% 16.90% 16.48% 14.48% 归母净利润(百万元) 385.39 429.54 439.75 480.89 609.71 YoY（%） 35.60% 11.46% 2.38% 9.36% 26.79% 毛利率（%） 43.06% 47.90% 42.90% 43.40% 43.90% 每股收益（元） 0.60 0.66 0.68 0.74 0.94 ROE 0.22 0.21 0.18 0.16 0.17 市盈率5.543.703.272.992.36 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：1港元=0.92元人民币分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1806.07 2111.30 2459.22 2815.22 YoY(%) 10.01% 16.90% 16.48% 14.48% 营业成本 941.00 1205.59 1391.96 1579.39 营业税金及附加销售费用 52.96 126.80 135.40 155.00 管理费用 207.30 187.95 264.67 252.22 财务费用 87.40 0.00 0.00 0.00 资产减值损失投资收益 0.00 0.00 0.00 33.50 营业利润营业外收支利润总额 577.78 597.35 653.23 828.22 所得税 148.14 153.16 167.48 212.35 净利润 429.64 444.19 485.75 615.87 归属于母公司净利润 429.54 439.75 480.89 609.71 YoY(%) 11.46% 2.38% 9.36% 26.79% 每股收益(元) 0.66 0.68 0.74 0.94 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1708.43 1408.47 3173.92 3115.75 预付款项存货 9.38 492.95 87.03 571.05 其他流动资产 62.80 21.11 24.59 28.15 流动资产合计 2065.49 3543.27 3913.79 5643.41 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 3357.44 3287.07 3220.22 3156.70 无形资产 884.23 840.01 798.01 758.11 非流动资产合计 4625.74 4511.16 4402.30 4298.89 资产合计 6691.23 8054.43 8316.09 9942.31 短期借款 651.04 651.04 651.04 651.04 应付账款及票据 11.32 677.59 117.82 784.69 其他流动负债 1719.05 2009.56 2340.72 2679.57 流动负债合计 2446.63 3365.64 3141.55 4151.90 长期借款 2073.86 2073.86 2073.86 2073.86 其他长期负债 104.53 104.53 104.53 104.53 非流动负债合计 2178.39 2178.39 2178.39 2178.39 负债合计 4625.02 5544.03 5319.95 6330.29 股本 0.11 0.11 0.11 0.11 少数股东权益 8.60 13.04 17.90 24.06 股东权益合计 2066.21 2510.40 2996.15 3612.02 负债和股东权益合计 6691.23 8054.43 8316.09 9942.31 资料来源：公司公告，华西证券研究所 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 净利润429.54 439.75 480.89 609.71 折旧和摊销188.24 214.58 208.85 203.41 营运资金变动0.00 -858.73 1170.85 -777.45 经营活动现金流0.00 -235.20 1830.21 -26.91 资本开支0.00 -100.00 -100.00 -100.00 投资0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流0.00 -64.76 -64.76 -31.26 股权募资0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资338.65 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流0.00 0.00 0.00 0.00 现金净流量0.00 -299.95 1765.45 -58.17 主要财务指标2023A成长能力（%）营业收入增长率16.64% 2024E16.90% 2025E16.48% 2026E14.48% 净利润增长率11.46% 2.38% 9.3