2023年年报点评：成熟业务稳健增长，新兴板块未来可期

投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年全年公司实现营业收入115.4亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润16亿元，同比增长16.5%；实现扣非归母净利润15.1亿元，同比增长6.5%；经调整Non-IFRS归母净利润19亿元，同比增长3.8%。2023Q4实现营收29.8亿元，同比增长4%；归母净利润4.6亿元，同比下降9.6%；扣非归母净利润4.3亿元，同比上升18.4%。 收入端稳健增长，利润端受生物性资产价值变动等因素扰动。盈利能力来看，2023年全年公司整体毛利率为35.8%（-1pp），净利率为16%（-0.4pp）；费用率来看，2023全年公司销售费率为2.2%，同比持平，管理费率13.9%（-0.7pp），财务费率为0%（-1.7pp），研发费率为3.9%（+1.1pp）。经调整Non-IFRS归母净利润增速低于收入增速，主要系2022年生物资产公允价值变动导致2022年同期利润基数较高，剔除生物资产公允价值变动影响后公司2023年全年经调整Non-IFRS归母净利润约为19亿元（+11.4%）。2023年公司经营活动现金流量净额为27.5亿元（+28.5%），现金流水平持续向好。 成熟业务稳定增长，新板块未来可期。公司收入主要分为四大板块：实验室服务，CMC（小分子CDMO）服务，临床研究服务和大分子和细胞与基因治疗服务。 1）实验室服务：2023实现营收66.6亿元（+9.4%），占总收入比例的57.7%，毛利率44.3%（-1.25pp），其中生物科学板块占比超过51%，报告期内共参与764个药物发现项目，同比增加17%。2）CMC服务：2023实现营收27.1亿元（+12.6%），占总收入比例的23.5%，尽管生物医药投融资阶段性遇冷、客户需求增速放缓、部分后期临床试验订单取消的影响，公司CMC服务收入仍然保持稳健的增长；毛利率33.7%（-1.1pp），随着绍兴工厂、美国Coventry和英国Cramlington工厂产能利用率持续爬坡，板块毛利率有望逐步提升。3）临床研究服务：2023全年实现收入17.4亿元（+24.7%），毛利率17.1%（+5.6pp）； 公司一体化临床服务平台成效显著，客户认可度、市场份额和毛利率均快速提升，截至2023年底，公司临床CRO在进行项目1035个（临床III期/临床I-II期/其他临床试验分别达83/443/509个），SMO项目超1450个。4）大分子和细胞与基因治疗服务：2023全年实现收入4.3亿元（同比+21.1%），毛利率-8.3%（+19.4pp）；截至2023年底，公司为26个CGT项目提供分析测试服务（包括2个商业化项目），已完成和在进行21个CGT药物的GLP和Non-GLP毒理试验，为13个基因治疗项目提供CDMO服务（临床前/临床I-II期/临床III期项目分别为4/7/2个）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为17.3亿元、20.1亿元、23.5亿元。给予公司2024年26倍PE，目标价为25.22元，给予“买入”评级。 风险提示：订单数量下滑或波动、产能投放不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。 指标/年度 1康龙化成：成熟业务稳健增长，一体化平台成效显现 1.1成熟业务稳健增长，一体化台成效显现 康龙化成成立于2004年，2019年相继在深交所创业板和港交所上市，是国际领先的医药研发服务平台，业务遍及全球，在中国、英国和美国有21个研发中心和生产基地，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。公司目前具有实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四大业务平台业务。 图1：康龙化成发展历程 竞争优势持续提升，产能陆续释放。1）实验室服务：生物科学占比超过51%，2023年共参与764个药物发现项目，同比增加17%，公司宁波第三园区预期将于2024年逐步投入使用，西安园区和北京第二园区的建设工作正在推进；2）CMC（小分子CDMO）：公司持续加强CMC（小分子CDMO）服务全球化布局，2023年CMC（小分子CDMO）约85%的收入来自于公司现有客户，公司参与投资新加坡的PharmaGend，进一步丰富公司全球服务网络；3）临床研究服务：临床前期布局的一体化临床服务平台成效显现，客户认可度和市场份额均快速提升，毛利率持续改善，康龙临床建立“数字创新技术部”，并打造了一支精通数字化及AI人工智能等前沿科技，初步实现降本增效；4）大分子和细胞与基因治疗服务：公司大分子和细胞与基因治疗服务平台康龙生物融资9.5亿元，投后估值85.5亿元，加利福尼亚州Carlsbad的体内毒理研究中心将于2024年投入运营；大分子CDMO服务方面，宁波的大分子药物开发和生产服务平台将于2024年开始投入使用，并逐步开始承接大分子GMP生产服务项目。 1.2收入稳步增长，利润端短期受生物资产价值变动影响 收入稳步增长，利润端短期受生物性资产价值变动影响。收入端从2017年的22.9亿元增长到2022年的102.7亿元，CAGR达35%，2023年营收115.4亿元（+12.4%），增速降低主要系国外医药行业投融资阶段性遇冷导致客户需求增速放缓；归母净利润从2017年的2.3亿元增长到2023年的16亿元，CAGR高达38.2%，其中2022、2023年归母净利润分别为13.7亿元（-17.2%）、16亿元（+16.5%），增速降低主要系2022、2023年生物资产公允价值变动较大，剔除生物资产公允价值变动影响后公司2022、2023年经调整Non-IFRS归母净利润分别为18.3亿元（+25.5%）、19亿元（+11.4%）。2023年公司经营活动现金流量净额为27.5亿元（+28.5%），现金流水平持续向好。归母净利润增速远高于收入增速，主要与公司盈利能力提升以及非经常性损益较大有关。整体来看，随着公司业务布局逐步全面，规模效应持续凸显，盈利能力逐步提升，利润增速快于收入增速。 图2：2017-2023年公司营业总收入及增速 图3：2017-2023年公司归母净利润及增速 管理费率略有增加，研发费率稳步提升，净利率受公允价值扰动。管理费率方面，2017-2022年先降后升，2022年提高到14.6%（+3pp），主要系公司经营规模扩大，管理人员数量和人工成本相应增加，以及当年完成多家公司并购，管理费用增加所致，2023略有下降达到13.9%（-0.7pp），主要系人效提升；销售费率整体平稳，常年维持在2%左右，2023年为2.2%；研发费率由2017年的1%提升到2023年的3.9%（+1.1pp），研发费率稳步提升，主要系公司致力提高研发能力和专业技术水平，持续加大研发投入所致；财务费率长期维持在低位，因公司国际业务较多，财务费率变化主要由汇率变动引起，2017年财务费用高达4.2%主要系公司未上市，因资金需求而产生银行借款引起。公司毛利率持续提升，由2017年的32.7%增至2022年的36.7%，2023年略有下降，为35.7%（-1pp）,主要系下游需求疲软；净利率从2017年的9.9%增长到2020年的22.3%，主要系产能利用率提升及公允价值增幅较大，2022、2023年公允价值增幅减小导致净利率下降，分别为13.2%、13.7%。 图4：2017-2023年公司四费率情况 图5：2017-2023年公司毛利率、净利率情况 成熟业务稳定增长，新板块未来可期。公司收入主要分为四大板块：实验室服务，CMC（小分子CDMO）服务，临床研究服务和大分子和细胞与基因治疗服务。1）实验室服务：2023实现营收66.6亿元（+9.4%），占总收入比例的57.7%，毛利率44.3%，其中生物科学板块占比超过51%，报告期内共参与764个药物发现项目，同比增加17%。2）CMC服务：2023实现营收27.1亿元（+12.6%），占总收入比例的23.5%，尽管生物医药投融资阶段性遇冷、客户需求增速放缓、部分后期临床试验订单取消的影响，公司CMC服务收入仍然保持稳健增长；毛利率为33.7%，随着绍兴工厂、美国Coventry和英国Cramlington工厂产能利用率持续爬坡，板块毛利率有望逐步提升。3）临床研究服务：2023全年实现收入17.4亿元（+24.7%），毛利率17.1%；公司一体化临床服务平台成效显著，客户认可度、市场份额和毛利率均快速提升，截至2023年底，公司临床CRO在进行项目1035个（临床III期/临床I-II期/其他临床试验分别达83/443/509个），SMO项目超1450个。4）大分子和细胞与基因治疗服务：2023全年实现收入4.3亿元（同比+21.1%），毛利率-8.3%（+19.4pp）； 截至2023年底，公司为26个CGT项目提供分析测试服务（包括2个商业化项目），已完成和在进行21个CGT药物的GLP和Non-GLP毒理试验，为13个基因治疗项目提供CDMO服务（临床前/临I-II期/临床III期项目分别为4/7/2个）。 图6：2017-2023年公司主营业务收入占比情况 图7：2017-2023年公司主营业务毛利率情况 1.3公司股权结构清晰，业务涵盖医药外包服务全产业链 截至2023年12月，公司实际控制人为楼柏良、楼小强、郑北，实际控制人通过直接和间接合计持有公司19.3%的股权，各子公司业务涵盖实验室服务、小分子CMC、临床研究服务及大分子和CGT研发服务等医药外包各个领域，各业务板块相互促进、协同发展。 图8：公司股权结构清晰 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）实验室服务：作为公司业绩基本盘以及项目导流入口，随着公司实验室服务产能持续提升，我们预计2024-2026年实验室服务收入增速分别为10%、12.6%、14.1%；高毛利率的生物科学业务收入占比持续提高，预计2024-2026年实验室服务毛利率分别为44.5%、46%、46.5%； 2）CMC业务：随着CMC新产能不断释放，项目漏斗效应充分体现，早期项目向临床后期和商业化阶段持续导流，我们预计2024-2026年CMC业务收入增速分别为6.2%、11.2%、13.5%，毛利率随着新产能爬坡持续提升，预计2024-2026年毛利率分别为34%、35%、36%； 3）临床研究服务：2016-2021年公司在国内外收购多家公司扩充临床CRO板块，毛利率短期承压，2021年子公司康龙临床成立，国内外业务协同效应和品牌效应逐步显现，我们预计2024-2026年临床研究服务收入增速分别为17.6%、20.6%、23.1%，预计2024-2026年毛利率分别为18%、20%、22%； 4）大分子和CGT业务：为公司新兴业务板块，目前仍处于发展初期，我们预计2024-2026年大分子和CGT业务收入增速分别为19.8%、24.9%、29.9%，毛利率分别为-5%、-3%、-3%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业中与康龙化成业务最为相近的泰格医药、药明康德和昭衍新药三家公司，2024年三家公司平均PE为17倍。公司是国内CRO龙头，在项目经验、团队规模、服务范围等方面具有显著优势，龙头地位有望持续强化，国际化程度也在不断提升，具备一定龙头溢价，我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为17.3亿元、20.1亿元、23.5亿元，给予公司2024年26倍PE，目标价为25.22元，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。