学额稳健增长，收购康养业务打造第二曲线

证券研究报告|港股公司点评研究报告 2024年07月06日 学额稳健增长，收购康养业务打造第二曲线 评级： 上次评级： 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 买入 买入 3.07 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 9616 3.72/2.3 19.84 19.84 646.21 东软教育 恒生指数 30% 20% 9% -1% -11% -22% 2023/072023/102024/012024/042024/07 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 相关研究 1.【华西教育】东软教育2023年报业绩点评：分红率提升至55%，收购拓展老年康养业务 2024.03.29 2.【华西教育】东软教育2023中报业绩点评：高基数上业绩再创新高，轻资产业务高增长 2023.08.31 3.【华西教育】东软教育深度报告：执IT高教牛耳，乘产教融合东风 2023.06.30 评级及分析师信息 东软教育(9616.HK) 事件概述 根据公司官网PPT《2023财年年度业绩》显示，24/25学年学年学额达到20170人，同比增长3.5%，继续保持稳健增长。 5月31日，公司公告收购东软健康医疗收购完成。 分析判断: 相对股价% 收购拓展康养业务，中长期打造第二增长曲线。我们分析，10年后，高教业务可能受到人口下降带来的影响，而公司拓展老年教育（东软凤凰学院）、3月公告收购康养业务，虽然短期由于业务尚在培育期有一定亏损而拖累业绩，但中长期有望打造第二增长曲线，并和现有业务形成“教育+科技+康养”协同、复用校园和科技园资产。 目前公司康养业务包括：（1）根据医院官网，大连睿康心血管病医院暨大连医科大学附属第二医院心血管病医院是东软健康医疗管理公司投资建设，委托大连医科大学附属第二医院管理的非营利性三级心血管病医院。医院坚持以泛血管疾病管理为特色，坚持全生命周期综合医疗服务，并协调规划与发展相关重点学科，目前医院开展了心脑血管病专科、医学减重中心、微创手术、介入手术、慢性疼痛治疗等相关疾病诊疗中心。 （2）大连睿康卓美口腔医院，是一家三级标准建设的大型口腔专科医院，面积达到10000平米，满规格运营为150张牙椅， 50张床位，医院由高水平专家团队管理，提供综合牙科、口腔种植、口腔正畸、儿童口腔及VIP治疗等服务，相较普通诊所更加细分和专业，并与多家医院及高校合作，集临床、教学、培训、科研为一体。（3）睿康颐养为日式管理的养老机构，优势在于和医院形成协同效应。 收购标的22/23年亏损8400/7500万元，我们分析，目前亏损主要由于成立时间尚短、产能利用率尚未达到盈亏平衡点；第三方估值报告预计26年有望扭亏、28年贡献1亿净利。增收减亏方面，我们分析，未来有望通过：（1）未来床位使用率提升，目前医院设备先进、且和大医二院享有合作； （2）口腔医院成立5个中心，通过细分科室提高产能利用率； （3）康养业务一方面有望通过和医院协同的优势有望增加获客、提高利用率，另一方面有望通过不同护理级别提升增值服务。（4）增加区域市场推广度。 公司学历教育板块有望稳健增长，来自：（1）学额稳健增长，公司总体增长3.5%：大连/成都/广东学院分别为9241/6723/4206人，同比增长15%/3%/-15%，成都和广东主要由于容量受限，而大连学院则由于21年投入新校区具备了扩容条件。因此我们预计24/25学年在校生为6.1万人，同比增长7%。（2）学费继续增长。24/25学年成都/广东学院分别增长 6%/10%。 投资建议 正文我们分析，（1）学历教育业务：随着校园利用率进一步提升，在校生规模会进一步提升；根据我们推算，公司学费水平不断提高，平均学费每年增长5%以上；且由于广东学院折旧年限较短、未来有望贡献更高的利润率；（2）继续教育业务：学历教育及2C业务有望迎来疫后复苏，2B业务有望凭借公司的资质壁垒，保持快速增长；（3）教育资源输出业务23年主要由于客户验收拖累增速，预计未来仍有望保持15-20%增速。（4）公司收购拓展老年康养业务，虽然短期影响利润、但中长期看好和教育业务的协同效应和培育第二增长曲线，维持24-26年营收预测21.11/24.59/28.15亿元；维持24-26归母净利预测 4.40/4.81/6.10亿元；维持24-26年EPS预测0.68/0.740.94 元，2024年7月5日股价为3.07港元，对应PE为4/4/3X（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1548.38 1806.07 2111.30 2459.22 2815.22 YoY（%） 13.59% 16.64% 16.90% 16.48% 14.48% 归母净利润(百万元) 385.39 429.54 439.75 480.89 609.71 YoY（%） 35.60% 11.46% 2.38% 9.36% 26.79% 毛利率（%） 43.06% 47.90% 42.90% 43.40% 43.90% 每股收益（元） 0.60 0.66 0.68 0.74 0.94 ROE(%) 0.22 0.21 0.18 0.16 0.17 市盈率 6.02 4.02 4.20 3.84 3.03 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.93元人民币） 图1大连睿康心血管病医院图2大连睿康卓美口腔医院 资料来源：医院官网，华西证券研究所资料来源：医院官网，华西证券研究所 图3大连睿康之家颐养院 资料来源：医院官网，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 1806.07 2111.30 2459.22 2815.22 YoY(%) 10.01% 16.90% 16.48% 14.48% 营业成本 941.00 1205.59 1391.96 1579.39 营业税金及附加销售费用 52.96 126.80 135.40 155.00 管理费用 207.30 187.95 264.67 252.22 财务费用 87.40 0.00 0.00 0.00 资产减值损失投资收益 0.00 0.00 0.00 33.50 营业利润营业外收支利润总额 577.78 597.35 653.23 828.22 所得税 148.14 153.16 167.48 212.35 净利润 429.64 444.19 485.75 615.87 归属于母公司净利润 429.54 439.75 480.89 609.71 YoY(%) 11.46% 2.38% 9.36% 26.79% 每股收益(元) 0.66 0.68 0.74 0.94 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1708.43 1408.47 3173.92 3115.75 预付款项存货 9.38 492.95 87.03 571.05 其他流动资产 62.80 21.11 24.59 28.15 流动资产合计 2065.49 3543.27 3913.79 5643.41 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 3357.44 3287.07 3220.22 3156.70 无形资产 884.23 840.01 798.01 758.11 非流动资产合计 4625.74 4511.16 4402.30 4298.89 资产合计 6691.23 8054.43 8316.09 9942.31 短期借款 651.04 651.04 651.04 651.04 应付账款及票据 11.32 677.59 117.82 784.69 其他流动负债 1719.05 2009.56 2340.72 2679.57 流动负债合计 2446.63 3365.64 3141.55 4151.90 长期借款 2073.86 2073.86 2073.86 2073.86 其他长期负债 104.53 104.53 104.53 104.53 非流动负债合计 2178.39 2178.39 2178.39 2178.39 负债合计 4625.02 5544.03 5319.95 6330.29 股本 0.11 0.11 0.11 0.11 少数股东权益 8.60 13.04 17.90 24.06 股东权益合计 2066.21 2510.40 2996.15 3612.02 负债和股东权益合计 6691.23 8054.43 8316.09 9942.31 资料来源：公司公告，华西证券研究所 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 净利润429.54 439.75 480.89 609.71 折旧和摊销188.24 214.58 208.85 203.41 营运资金变动0.00 -858.73 1170.85 -777.45 经营活动现金流0.00 -235.20 1830.21 -26.91 资本开支0.00 -100.00 -100.00 -100.00 投资0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流0.00 -64.76 -64.76 -31.26 股权募资0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资338.65 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流0.00 0.00 0.00 0.00 现金净流量0.00 -299.95 1765.45 -58.17 主要财务指标2023A成长能力（%） 2024E 2025E 2026E 营业收入增长率16.64% 16.90% 16.48% 14.48% 净利润增长率11.46% 2.38% 9.36% 26.79% 盈利能力（%） 毛利率净利润率 47.90% 42.90% 43.40% 43.90% 23.78% 20.83% 19.55% 21.66% 6.42% 5.46% 5.78% 6.13% 20.88% 17.61% 16.15% 16.99% 0.84 1.05 1.25 1.36 0.81 0.90 1.21 1.21 0.70 0.42 1.01 0.75 69.12% 68.83% 63.97% 63.67% 0.28 0.29 0.30 0.31 0.66 0.68 0.74 0.94 3.18 3.86 4.61 5.55 0.00 -0.36 2.83 -0.04 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产收益率ROA 净资产收益率ROE偿债能力（%）流动比率 速动比率现金比率资产负债率 经营效率（%）总资产周转率每股指标（元）每股收益 每股净资产 每股经营现金流每股股利 估值分析PE 3.74 4.20 3.84 3.03 PB 0.78 0.74 0.62 0.51 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—1