上半年归母净利润承压下滑，拟调整公司章程助力未来分红

证券研究报告|2024年08月28日 核心观点公司研究·财报点评 海南机场（600515.SH） 上半年归母净利润承压下滑，拟调整公司章程助力未来分红 优于大市 上半年归母净利润处于业绩预告区间内，地产结转和免税承压致收入和利润下滑。上半年，公司实现收入22.51亿元/-33.22%；归母净利润2.89亿元 /-50.35%，处于业绩预告区间2.7-3.3亿元内；扣非业绩1.37亿元/-71.23%，处于扣非业绩预告区间1.3-1.8亿元偏下限。地产项目结转节奏差异（2023Q2高基数）和免税相关收益下滑，导致公司上半年收入和归母净利润均承压。 上半年估算离岛免税相关收益1.60亿元，整体下滑约38%。2024年上半年，海南离岛免税销售金额184.57亿元，同比下降29.90%，受此影响，公司免税相关收益同比下滑。1）海口日月广场免税店租金0.43亿元/-26%；2）美 兰机场免税店投资收益0.01亿元/-98%；3）三亚凤凰机场免税店相关收益 （含提成租金、提货点租金和免税店投资收益）估算1.16亿元/-14%。综合 来看，公司免税相关收益1.60亿元/-38%，整体承压。 其他业务：地产业务下滑拖累，机场业务和物业管理等业务相对平稳。1）公司上半年实现地产收入4.84亿元/-68.20%，主要系去年同期结转豪庭南苑C14项目收入10.02亿元导致高基数影响；2）机场收入9.46亿元/-1.05% （三亚机场因航站楼改扩建进行扰动，上半年飞机架次和旅客吞吐量各 -9.00%、-3.15%）；物业管理收入3.58亿元/+1.42%；商业管理收入1.04 亿元/-25.71%；其他业务收入9.60亿元/-9.77%。 公司拟修改公司章程，有望进一步完善公司分红机制。公司拟修改公司章程，旨在解除上市公司因历史遗留问题导致的分红受限条款（拟修改为最近一年净利润为正即可分红，而非未分配利润为正），进一步完善公司分红机制。 三亚机场三期扩容改造推进，中线有望受益海南自贸港建设。三亚凤凰机场三期扩容工程目前正积极推进中，预计有望2025年底完成，客流承载力将提升30%达到3000万人次，且三亚机场三期未来不排除商业面积进一步增加，推出公司机场商业收益提升。同时，作为公司区域综合开发重点打造的项目之一，海口国兴里商业街于2024年6月21日开业，致力于打造海南自贸港都市消费新地标。此外，海南正有序推进封关建设前期工作，国际知名品牌落子及世界级休闲度假区打造有望进一步提升其全球地位。公司拥有海南自贸港关键机场卡位和海口日月广场免税标杆商业资源等核心优势，伴随海南岛封关建设逐步推进，公司中长线有望直接受益。 风险提示：政策、自贸港建设不及预期，偿债风险，消费复苏不及预期等。投资建议：考虑今年以来海南免税持续承压情况，我们下修2024-2026年每 年免税相关收益1.5-2.1亿元，兼顾地产去化节奏三亚机场2024-2025扩建中客流表现平稳等因素，我们下修公司2024-2026年EPS至0.08/0.09/0.11亿元（此前2024-2025年为0.10/0.13/0.14亿元），对应动态PE为41/36/30x。作为海南自贸港建设的核心受益标的，伴随海南2025年底封关节奏逐步临近，公司在海南的机场、市区内核心物业等稀缺卡位未来中线有望享有一定确定性溢价，维持“优于大市”评级。 社会服务·旅游及景区 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价3.15元 总市值/流通市值35990/28904百万元 52周最高价/最低价4.24/3.06元 近3个月日均成交额89.91百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海南机场（600515.SH）-主业复苏地产去化，关注后续海南封关进展》——2024-04-24 《海南机场（600515.SH）-单三季度主业延续高景气，海南旅游旺季拉开序幕》——2023-10-30 《海南机场（600515.SH）-上半年主业经营回暖，海南自贸港卡位优势持续巩固》——2023-08-23 《海南机场（600515.SH）-2022年承压下聚焦主业，自贸港卡位龙头迎复苏成长》——2023-04-22 《海南机场（600515.SH）-重整后聚焦“机场+免税”，关键卡位享海南自贸港成长红利》——2022-11-03 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,701 6,762 6,085 6,546 7,266 (+/-%) 3.9% 43.8% -10.0% 7.6% 11.0% 净利润(百万元) 1856 953 881 1012 1213 (+/-%) 300.7% -48.7% -7.5% 14.8% 19.9% 每股收益（元） 0.16 0.08 0.08 0.09 0.11 EBITMargin 6.5% 26.3% 24.7% 25.6% 27.5% 净资产收益率（ROE） 8.3% 4.1% 3.7% 4.1% 4.8% 市盈率（PE） 19.4 37.8 40.9 35.6 29.7 EV/EBITDA 92.6 29.5 32.7 29.6 25.8 市净率（PB） 1.61 1.56 1.52 1.47 1.42 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 上半年归母净利润处于业绩预告区间内，地产结转和免税承压致收入和利润下滑。上半年，公司实现收入22.51亿元/-33.22%；归母净利润2.89亿元/-50.35%， 处于业绩预告区间2.7-3.3亿元内；扣非业绩1.37亿元/-71.23%，处于扣非业绩预告区间1.3-1.8亿元偏下限。地产项目结转节奏差异（2023Q2高基数）和免税相关收益下滑，导致公司上半年收入和归母净利润均承压。 图1：海南机场营业收入及增速（单位：万元、%）图2：海南机场单季归母净利润（单位：万元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 上半年估算离岛免税相关收益1.60亿元，整体下滑约38%。2024年上半年，海南离岛免税销售金额184.57亿元，同比下降29.90%，受此影响，公司免税相关收益同比下滑。1）海口日月广场免税店租金0.43亿元/-26%；2）美兰机场免税 店投资收益0.01亿元/-98%；3）三亚凤凰机场免税店相关收益（含提成租金、提 货点租金和免税店投资收益）估算1.16亿元/-14%。综合来看，公司免税相关收 益1.60亿元/-38%，整体承压。 表1：海南机场免税贡献 2022 2023H1 2023 2024H1 日月广场免税租金 0.91 0.58 0.99 0.43 美兰机场免税相关参股美兰机场免税店投资收益 0.45 0.63 0.67 0.01 三亚凤凰机场 2.085 1.35 2.4 1.16 三亚机场免税店提成租金 1.39 0.84 1.59 0.88 三亚机场免税店提货点租金 0.63 0.36 0.66 0.19 三亚机场免税参股投资收益 0.07 0.15 0.15 0.09 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 其他业务：地产业务下滑拖累，机场业务和物业管理等业务相对平稳。1）公司上半年实现地产收入4.84亿元/-68.20%，主要系去年同期结转豪庭南苑C14项目收入10.02亿元导致高基数影响；2）机场收入9.46亿元/-1.05%（三亚机场因航站楼改扩建进行扰动，上半年飞机架次和旅客吞吐量各-9.00%、-3.15%）；物业管理收入3.58亿元/+1.42%；商业管理收入1.04亿元/-25.71%；其他业务收入 9.60亿元/-9.77%。 公司拟修改公司章程，有望进一步完善公司分红机制。公司拟修改公司章程，旨在解除上市公司因历史遗留问题导致的分红受限条款（拟修改为最近一年净利润为正即可分红，而非未分配利润为正），进一步完善公司分红机制。 三亚机场三期扩容改造推进，中线有望受益海南自贸港建设。三亚凤凰机场三期扩容工程目前正积极推进中，预计有望2025年底完成，客流承载力将提升30%达到3000万人次，且三亚机场三期未来不排除商业面积进一步增加，推出公司机场商业收益提升。同时，作为公司区域综合开发重点打造的项目之一，海口国兴里商业街于2024年6月21日开业，致力于打造海南自贸港都市消费新地标。此外，海南正有序推进封关建设前期工作，国际知名品牌落子及世界级休闲度假区打造有望进一步提升其全球地位。公司拥有海南自贸港关键机场卡位和海口日月广场免税标杆商业资源等核心优势，伴随海南岛封关建设逐步推进，公司中长线有望直接受益。 风险提示：政策、自贸港建设不及预期，偿债风险，消费复苏不及预期等。 投资建议：考虑今年以来海南免税持续承压情况，我们下修2024-2026年每年免 税相关收益1.5-2.1亿元，兼顾地产去化节奏三亚机场2024-2025扩建中客流表现平稳呢等因素，我们下修公司2024-2026年EPS至0.08/0.09/0.11亿元（此前2024-2025年为0.10/0.13/0.14亿元），对应动态PE为41/36/30x。作为海南自贸港建设的核心受益标的，伴随海南2025年底封关节奏逐步临近，公司在海南的机场、市区内核心物业等稀缺卡位未来中线有望享有一定确定性溢价，维持“优于大市”评级。 表2：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE 投资评级 亿元23A 24E 25E 26E 23A24E 25E 26E 600515.SH 海南机场 3 3600.08 0.08 0.09 0.11 3841 36 30 优于大市 601888.SH 中国中免 60 1,2353.25 3.74 4.53 5.09 1816 13 12 优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 7383 6371 7317 7234 7049 营业收入 4701 6762 6085 6546 7266 应收款项 1892 2111 1917 2062 2289 营业成本 3059 3454 3162 3371 3706 存货净额 12790 11860 10578 11212 12321 营业税金及附加 466 544 487 524 567 其他流动资产 770 887 791 851 945 销售费用 159 204 189 197 203 流动资产合计 24337 22234 21608 22365 23609 管理费用 712 783 746 779 791 固定资产 9687 10843 11415 11932 12408 研发费用 0 0 0 0 0 无形资产及其他 2021 2240 2152 2063 1974 财务费用 596 497 491 483 528 投资性房地产 18037 18689 18689 18689 18689 投资收益 47 136 200 200 200 长期股权投资 2043 1788 1783 1777 1772 资产减