医药中间体及动保原料药业务承压，上半年归母净利润同比减少28%

医药中间体及动保原料药业务承压，上半年归母净利润同比减少28%。公司2023年上半年实现营业收入28.10亿元，较上年同期+3.93%，实现归属于母公司所有者的净利润3.57亿元，较上年同期-27.79%，其中Q2营业收入同比-8.32%至14.00亿元，归属于母公司所有者的净利润同比-44.75%至1.63亿元。在产能投放及市场拓展的推进下，公司医药及动保板块销量上半年仍保持较快增长，然而受行业竞争加剧以及下游需求低迷影响，关键医药中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）及动保原料药产品（氟苯尼考、强力霉素）市场价格上半年下降较多，因此公司收入整体微增且盈利承压明显。 公司医药及动保原料药业务销量保持增长，医药中间体业务市场地位稳固。 医药板块方面，医药原料药主流产品上半年保持强劲增长势头，特色原料药产品不断丰富，头孢产品系列在认证、客户关联、市场拓展方面都取得积极变化；关键医药中间体业务受2022H1高基数、下游需求低迷以及行业竞争加剧影响，部分产品销量和价格同比有所承压，但市场地位仍稳固。动保板块方面，盐酸多西环素受益产能释放，销量继续保持快速增长，同时动保专用原料药产品线逐步丰富和完善，然而考虑到上半年国内兽药行情较低迷，公司动保原料业务在售价表现上预计承压，进而可能对利润表现产生压制。 2023年预计新建6000吨固体硼氢化钠产能，2000吨氟苯尼考产能，1500吨强力霉素产能。公司目前正致力于推进核心单品全链运作，2023年上半年包括募投项目在内的重点项目建设稳步推进，其中年产4500吨氟苯尼考项目一期进入设备安装关键阶段，年产1500吨强力霉素二期项目已完成试生产，进入验收取证阶段；硼氢化钠系列产品项目建设已进入设备安装调机阶段，按此前规划总产能预计将达1万吨。未来随核心单品产能翻倍，公司业务规模有望稳步扩张，同时基于养殖板块中期景气回暖预期，我们认为公司动保板块有望后续受益下游需求改善，进而维持较好盈利。 风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。 投资建议：公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，叠加下游养殖中期景气向好预期，我们看好公司动保板块未来量利成长。考虑到公司医药中间体及动保原料药产品销价短期承压明显，我们下调公司2023-2025年归母净利润分别至8.5/11.7/13.8亿元（原为11.3/13.0/15.0亿元），分别同比-8.2%/+37.8%/+18.8%，EPS分别为1.51/2.08/2.48元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 医药中间体及动保原料药业务承压，上半年归母净利润同比减少28%。公司2023年上半年实现营业收入28.10亿元，较上年同期+3.93%，实现归属于母公司所有者的净利润3.57亿元，较上年同期-27.79%，其中Q2营业收入同比-8.32%至14.00亿元，归属于母公司所有者的净利润同比-44.75%至1.63亿元。在产能投放及市场拓展的推进下，公司医药及动保板块销量上半年仍保持较快增长，然而受行业竞争加剧以及下游需求低迷影响，关键医药中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）及动保原料药产品（氟苯尼考、强力霉素）市场价格上半年下降较多，因此公司收入整体微增且盈利承压明显。 图1：国邦医药营业收入及增速 图2：国邦医药单季营业收入及增速 图3：国邦医药归母净利润及增速 图4：国邦医药单季归母净利润及增速 2023年上半年利润率承压，费用率整体变化不大。公司2023年上半年销售毛利率24.64%，相较上年全年水平-2.91pcts；销售净利率12.70%，相较上年全年水平-3.39pcts，受部分产品价格下降影响，公司毛利率和净利率均出现明显下降。 费用方面，公司2023年上半年销售费用率1.16%（相较上年全年水平+0.04pcts），管理费用率5.43%（相较上年全年水平+0.30pcts），财务费用率-1.44%（相较上年全年水平（-0.25pcts）。三项费用率合计5.14%，较上年全年水平+0.08pcts，财务费用减少明显主要系本期利息收入和汇兑收益金额增加所致。 图5：国邦医药毛利率、净利率变化情况 图6：国邦医药三项费用率变化情况 经营性现金流净额减少，存货周转维持平稳。2023年上半年经营性现金流净额0.32亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为1.14%（ 较上年全年水平-16.64pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为66.84%（较上年全年水平+17.41pcts），经营性现金流净额减少主要系公司上半年在原料采购端的预付款有所增加。在主要流动资产周转方面，2023年上半年公司存货天数达119天（较上年全年水平基本持平），应收账款周转天数达45天（较上年全年水平+28.95%）。 图7：国邦医药经营性现金流情况 图8：国邦医药主要流动资产周转情况 投资建议：公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，叠加下游养殖中期景气向好预期，我们看好公司动保板块未来量利成长。考虑到公司医药中间体及动保原料药产品销价短期承压明显 ， 我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别至8.5/11.7/13.8亿元（原为11.3/13.0/15.0亿元），分别同比-8.2%/+37.8%/+18.8%，EPS分别为1.51/2.08/2.48元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）