归母净利润下滑5%，浆价高位致盈利承压

证券研究报告|2023年04月23日 核心观点公司研究·财报点评 收入双位数增长，净利润因浆成本上行下滑5%。2022全年营收397.7亿元同比增长24%，新增产能释放助力收入提升；归母净利润28.1亿元，同比下滑5%。毛利率为15.2%，同比下滑2.2个百分点，毛利率下降主要原因为成品纸价格下跌、原材料和能源价格上涨等。期间费用率提升约0.6个百分点，主要因研发投入加大致研发费用率提升，汇兑亏损加大致财务费用率提升。净利率7.1%，同比下降2个百分点。四季度单季收入、归母净利润为101.3亿元，同比增长22.3%，5.4亿元，大幅增长186.84%，主要因毛利率13.2%，提升3.3个百分点，去年四季度成本大幅上行毛利率仅为9.9%，今年四季度文化纸提价、浆产品销售部分抵消成本压力。 成本压力高位，终端提价与产业链布局缓解盈利压力。分产品看，成品纸中：1）非涂布文化用纸增长23.7%，铜版纸因下游需求疲软下行22.5%；2）瓦楞原纸、生活用纸高增；浆制品中：溶解浆、化学浆、化机浆分别增长28%、2140%、9%。毛利率方面，成品纸中除非涂布文化用纸、生活用纸外毛利率因成本上行有所下滑，浆制品中化学奖提升21个百分点至13.9%。 林浆纸一体化稳步推进，三大基地协同发展。2022年公司纸、浆产能已超过1000万吨，山东、广西、老挝三大基地协同发展，且均有自制浆产线布局。 （1）广西基地构建北海、南宁“双园”驱动模式，年内广西北海园区竣工试产，启动南宁525万吨林浆纸项目。（2）山东基地的兴隆分公司搬迁暨 年产5万吨特种纸搬迁升级改造项目、太阳宏河年产3.4万吨超高强度特种纸项目、华茂纸业PM23搬迁和升级改造项目等均顺利实施（3）老挝基地溶解浆生产线持续做好提产增效工作，年内出圃苗木1,923万株，完成近 8,700公顷的造林面积。 风险提示：下游成品纸需求不及预期；成本大幅上涨，产能扩张不及预期。投资建议：看好行业景气上行推动盈利修复，长期林纸浆一体化效应释放。2022年浆价快速上行，下游需求因疫情等因素相对疲软，盈利承压，公司通过提价、产品结构调整等方式应对成本压力。同时上游延申浆、林产业，进行长期产能布局，可加强可本管控能力、灵活捕捉浆类景气需求。展望2023年浆价下行持续兑现，教辅招标、传单展会等社会需求利好纸价提升，同时公司持续加大产能建设，造纸盈利有望修复。长期凭借龙头综合实力与林纸浆一体化布局，有望抵消成本周期导致的盈利波动。考虑浆价回落和需求复苏情况，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年净利润为30.8/35.7/38.5亿元(原2023-2024年：32.6/36.3亿元），同增9.5%/16%/7.8%，维持合理估值区间14.9-15.7元，对应2024年11.6-12.3倍PE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,997 39,767 41,883 43,944 45,339 (+/-%) 48.2% 24.3% 5.3% 4.9% 3.2% 净利润(百万元) 2957 2809 3076 3569 3846 (+/-%) 51.4% -5.0% 9.5% 16.0% 7.8% 每股收益（元） 1.10 1.01 1.10 1.28 1.38 EBITMargin 12.3% 9.8% 10.1% 10.9% 11.3% 净资产收益率（ROE） 15.8% 12.2% 12.4% 13.2% 13.1% 市盈率（PE） 10.5 11.5 10.5 9.0 8.4 EV/EBITDA 9.6 9.6 7.9 7.0 6.5 市净率（PB） 1.65 1.39 1.29 1.19 1.10 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 轻工制造·造纸 证券分析师：丁诗洁联系人：刘璨0755-819813910755-81982887 dingshijie@guosen.com.cnliucan5@guosen.com.cnS0980520040004 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值14.90-15.70元 收盘价11.52元 总市值/流通市值32195/31610百万元 52周最高价/最低价13.15/9.94元 近3个月日均成交额211.22百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《太阳纸业（002078.SZ）-三季度收入增长24%，毛利率环比下降》——2022-10-30 《太阳纸业（002078.SZ）-归母净利润增长51.4%，综合竞争力持续提升》——2022-04-18 《太阳纸业-002078-2021业绩预告点评：归母净利预增46%-60%，四季度成本压力较大》——2022-01-29 《太阳纸业-002078-2021年中报点评：一体化稳步推进孕育新增长机遇》——2021-09-08 《太阳纸业-002078-2020年和2021年一季度财报点评：项目获丰收，砥砺再前行》——2021-05-19 太阳纸业（002078.SZ） 归母净利润下滑5%，浆价高位致盈利承压 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：太阳纸业营业收入及增速（百万元、%）图2：太阳纸业净利润及增速（百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：太阳纸业毛利率和净利率（%）图4：太阳纸业销售、管理和财务费用率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：太阳纸业营运周转天数图6：太阳纸业ROE 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：太阳纸业2022年各业务收入及同比增速（百万元，%）图8：太阳纸业2022年各业务毛利率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图9：公司季度营业收入及增长图10：公司季度净利润及增长 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图11：公司季度利润率水平图12：公司季度费用率水平 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：看好行业景气上行推动盈利修复，长期林纸浆一体化效应释放 2022年浆价快速上行，下游需求因疫情等因素相对疲软，盈利承压，公司通过提价、产品结构调整等方式应对成本压力。同时上游延申浆、林产业，进行长期产能布局，可加强可本管控能力、灵活捕捉浆类景气需求。展望2023年浆价下行持续兑现，教辅招标、传单展会等社会需求利好纸价提升，同时公司持续加大产能建设，造纸盈利有望修复。长期凭借龙头综合实力与林纸浆一体化布局，有望抵消成本周期导致的盈利波动。考虑浆价回落和需求复苏情况，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年净利润为30.8/35.7/38.5亿元(原2023-2024年：32.6/36.3亿元），同增9.5%/16%/7.8%，维持合理估值区间14.9-15.7元，对应2024年11.6-12.3倍PE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)31,997 39,767 41,883 43,944 45,339 (+/-%)48.2% 24.3% 5.3% 4.9% 3.2% 净利润(百万元)2957 2809 3076 3569 3846 (+/-%)51.4% -5.0% 9.5% 16.0% 7.8% 每股收益（元）1.10 1.01 1.10 1.28 1.38 EBITMargin12.3% 9.8% 10.1% 10.9% 11.3% 净资产收益率15.8% 12.2% 12.4% 13.2% 13.1% 市盈率（PE）10.5 11.5 10.5 9.0 8.4 EV/EBITDA9.6 9.6 7.9 7.0 6.5 市净率（PB）1.65 1.39 1.29 1.19 1.10 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3468 2386 3265 5230 8206 营业收入 31997 39767 41883 43944 45339 应收款项 1941 2500 2633 2762 2850 营业成本 26438 33735 35317 36688 37667 存货净额 3506 5339 5426 5599 5719 营业税金及附加 139 178 187 197 203 其他流动资产 2335 2358 2484 2606 2689 销售费用 136 153 178 187 193 流动资产合计 11251 12588 13812 16201 19468 管理费用 814 1033 1160 1213 1249 固定资产 28217 32147 34015 33493 32700 研发费用 538 781 880 923 952 无形资产及其他 1274 1767 1696 1625 1555 财务费用 565 834 740 776 801 投资性房地产 1756 1256 1256 1256 1256 投资收益 43 22 23 24 25 长期股权投资 241 256 289 318 344 资产减值及公允价值变动 (8) (49) (89) (94) (97) 资产总计 42737 48014 51069 52894 55323 其他收入 (539) (775) (765) (806) (834) 短期借款及交易性金融负债 10770 10467 10467 10467 10467 营业利润 3399 3033 3469 4007 4319 应付款项 5105 5032 5114 5277 5390 营业外净收支 (20) 35 37 39 40 其他流动负债 1999 1949 3101 2651 2692 利润总额 3379 3068 3506 4046 4360 流动负债合计 17875 17448 18682 18394 18549 所得税费用 412 251 421 485 523 长期借款及应付债券 5391 6640 6640 6640 6640 少数股东损益 (10) (8) (9) (9) (10) 其他长期负债 657 753 763 773 783 归属于母公司净利润 2957 2809 3076 3569 3846 长期负债合计 6049 7392 7402 7412 7422 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 23924 24840 26084 25806 25971 净利润 2957 2809 3076 3569 3846 少数股东权益 81 90 84 79 73 资产减值准备 (59) 40 (36) 2 (1) 股东权益 18733 23084 24900 27008 29279 折旧摊销 1757 2047 3150 3498 3767 负债和股东权益总计 42737 48014 51069 52894 55323 公允价值变动损失 8 49 89 94 97 财务费用 565 834 740 776 801 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 28 (1904) 86