Q3归母净利润下滑，业绩短期承压

投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-Q3实现营收2.89亿，同比+26.3%； 实现归母净利润0.76亿，同比+1.8%。单季度来看，Q3实现营收1.03亿，同比+7.7%，环比+4.7%；实现归母净利润0.18亿，同比-41.2%，环比-37.4%。 单Q3归母净利润下滑，业绩短期承压。 Q3成本、期间费用率大幅增长，毛利率、净利率承压明显。2023Q1-Q3，公司综合毛利率为44.9%，同比-5.16pp；净利率为26.3%，同比-6.34pp，期间费用率为14.4%，同比-0.57pp，销售、管理、研发和财务费用率分别为5.5%、6.6%、4.7%、-2.3%，同比+0.8pp、+1.0pp、-0.3pp、-2.1pp。单季度来看，Q3公司综合毛利率为39.4%，同比-9.1pp，环比-7.7pp；净利率为17.6%，同比-14.6pp，环比-11.8pp；期间费用率为19.4%，同比+6.2pp，环比+4.1pp； 销售、管理、研发和财务费用率分别为8.1%、9.7%、5.4%、-3.7%，同比+3.7pp、+4.5pp、+1.4pp、-3.4pp，财务费用率下降主要系闲置募集资金利息收入，销售、管理、研发费用率大幅提升主要系公司加大市场推广、研发投入和员工薪酬提升。 公司系国内风电集中润滑系统龙头，持续拓展海外市场与其他应用领域。公司在2013年公司推出首套集中润滑系统，2015年成为金风供应商，后续逐步进入东方电气、上海电气、远景能源、三一重能、维斯塔斯、西门子-歌美飒等国内外主流风电主机厂，目前公司风电集中润滑系统市占率国内超50%，国外不足20%；公司积极开拓集中润滑系统非风电市场，与程机械、轨交、盾构机、起重机械等领域的卡特彼勒、中国中车、中国中铁等客户建立良好合作关系，凭借质量及性价比优势，近年来海外收入及非风电集中润滑系统收入迅速提升。 液压系统国产化步伐有望加速，打造公司第二增长极。风电变桨系统，海外以液压变桨系统为主流，国内以电驱变桨系统为主流；近年来，风电机组单机容量扩大，2022年中国和全球的陆上、海上风电装机平均单机功率分别为4.3、7.4MW和4.2、7.6MW，风电单机容量提升刺激液压变桨系统需求增加。目前液压变桨系统主要被海外斯凯孚、博世力士乐、哈威、伊内等企业垄断，国产替代需求迫切。公司积极布局风电液压系统，液压变桨系统已经进入金风装机测试阶段，未来有望成为公司业务拓展的核心突破点。 盈利预测与投资建议。考虑到2023Q3风电行业招标下滑，公司营收约70%来于风电行业，下游市场需求低迷，我们下调公司2023-2025年归母净利润为1.16、1.70、2.36亿元，未来净利润三年复合增长率为30%。给予2024年35倍PE，六个月目标价为40.25元，维持“买入”评级。 风险提示：下游风电行业政策调整风险、新产品市场推广低于预期风险、原材料价格波动风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：集中润滑系统：公司风电行业市占率第一，目前在轨交、工程机械等行业拓展顺利，2023Q3风电招标装机不及预期，公司业务在风电行业占比超70%，受影响较大。预计2023-2025年风电集中润滑系统产品销量增速为15%、30%、20%；近年来受风电抢装潮结束、风电平价影响，产品单价下滑较多，总体来看2023年产业链降价压力较大、产品单价下滑，该业务综合毛利率仍有下降，预计2023年该业务综合毛利率下降。 假设2：液压系统及设备元件：公司该业务目前主要为液压泵站等产品，公司产品已较快进入到金风科技、上海电气、东方电气等核心客户供应链，且2023年已经开始出口海外，预计未来订单将随着客户持续突破保持高增长，叠加公司液压变桨系统有望在2025年放量，预计2023-2025年订单增速为100%、80%、120%，规模扩大，毛利率稳定提升。 表1：分业务收入及毛利率预测 根据以上假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为4.2亿元、5.7亿元和8.3亿元，归母净利润分别为1.16亿元、1.70亿元和2.36亿元。 相对估值 公司主要产品属于集中润滑系统，集中润滑系统属于液压系统，下游主要应用在风电、工程机械、轨道交通、农业机械等众多行业，公司国内风电行业市占率超50%、整体盈利能力优秀，参考A股目前没有跟公司业务完全一致的可比公司，在A股具备稀缺性，因此我们选取工程机械行业液压件龙头恒立液压、破碎锤液压属具龙头艾迪精密作为可比公司，可比公司2023-2025年平均PE为37、30、23倍。公司为国内集中润滑系统的龙头，风电润滑系统市占率第一、盈利能力优秀，风电润滑领域盈利能力强；非风电润滑系统领域+风电液压系统双拓展，下游客户装机测试顺利，产品放量在即，业绩高增长可期；若2024年公司液压变桨产品在金风科技测试通过顺利导入 ，该业务未来具备高增长性 。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.16亿元、1.70亿元和2.36亿元，对应EPS分别为0.78、1.15、1.59元，未来净利润三年复合增长率为30%；可比公司艾迪精密、恒立液压PEG分别为1.67、1.61，液压行业存在高技术壁垒，享受估值溢价；给予公司2024年35倍PE，对应PEG为1.18，目标价40.25元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值情况