2024年中报点评：吨盈利稳步提升，资产处置如期推进

山鹰国际（600567.SH）2024年中报点评 吨盈利稳步提升，资产处置如期推进2024年08月28日 事件。公司24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润142.55/1.14/-1.08亿元，同增3.69%/141.89%/75.2%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润75.86/0.74/-0.93亿元，同比+2.56%/+6.13%/-57.04%。 产量提升带动收入增长。24H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同+4.09%/+19.84%/-3.71%/13.62%，收入分别占比37.03%/15.55%/23.1%/14.4%，由于国内供给仍远大于需求（2024H1箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为916.54/6 36.68万吨，供给分别为4769.4/3433.8万吨），叠加进口纸影响（24H1箱板纸/瓦楞纸进口量分别为149.53/69.98万吨），主要产品箱板/瓦楞纸价格24H1震荡下行，截至2024年6月30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3150/2950元/吨，三年分位数分别为4.9%/4.1%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，24H1原纸产量/销量为341.95/346.43万吨，同比变动+13.59%/17.1%。价：24H1国内原纸销售均价同比-6.58%。 成本下行叠加费用控制盈利能力上行。24H1毛利率/净利率同增0.12/3.05pct至8.79%/0.62%，参考24H1美废12#/国废均价同比+32.74%/-9.6%，公司产业链上下协同成本控制能力高于行业平均水平。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动+0.29/-0.46/-0.26/0.83pct，基本保持稳定。24H1销售/管理/研发/财务费用率1.21%/4.05%/2.74%/3.91%，同-0.13/-1.45/-0.34/-0.06pct，管理费用率降低主因公司人力成本下降所致。 产能利用率提升带单吨盈利上涨。量：经测算24Q2公司国内造纸销量同/环比分别+17.42%/+30.95%；测算Q2吨盈利约20元/吨，环增650%。Q2产能利用率环比提升23pct至98%，产能利用率提升带动吨盈利上行。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.17%/3.72%/2.8%/3.73%，同比变动-0.12/-1.26/-0.34/+0.5pct，管理费用率下降主因公司人力成本下降所致。 下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。2024年8月16号公司再次发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.31元 /股，调整后价格为2.25元/股，本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资 金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资 2.5亿元；北欧纸业、包装公司资产处置金额总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1日；4、山鹰集团出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。 投资建议：公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年，伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为12X/6X/4X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。 推荐维持评级 当前价格：1.42元 分析师徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱：xuhaoliang@mszq.com 相关研究 1.山鹰国际（600567.SH）2024年中报业绩预告点评：吨盈利预计稳步提升，多维度举措维护市场信心-2024/07/10 2.山鹰国际（600567.SH）2023年年报及2 024年一季报点评：现金流持续优化，盈利逐季改善-2024/04/24 3.山鹰国际（600567.SH）2023年业绩预告点评：2023扭亏为盈，产能持续投放话语权进一步增强-2024/01/31 4.山鹰国际（600567.SH）2023年三季报点评：盈利渐进上行通道，头部纸企话语权增强 -2023/10/30 5.山鹰国际（600567.SH）2023年中报点评 23Q2扭亏为盈，需求恢复盈利逐季改善-20 23/08/20 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 29333 37713 42238 48914 增长率（%） -13.8 28.6 12.0 15.8 归属母公司股东净利润（百万元） 156 513 1023 1599 增长率（%） 106.9 228.6 99.2 56.3 每股收益（元） 0.03 0.11 0.23 0.36 PE 41 12 6 4 PB 0.5 0.4 0.4 0.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月27日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 29333 37713 42238 48914 成长能力（%） 营业成本 26438 33835 37501 43130 营业收入增长率-13.76 28.57 12.00 15.81 营业税金及附加 256 226 253 293 EBIT增长率5186.31 62.43 40.27 31.09 销售费用 382 490 549 636 净利润增长率106.92 228.62 99.20 56.31 管理费用 1418 1810 2027 2348 盈利能力（%） 研发费用 837 1094 1225 1419 毛利率9.87 10.28 11.21 11.82 EBIT 855 1389 1949 2555 净利润率0.53 1.36 2.42 3.27 财务费用 1054 835 837 836 总资产收益率ROA0.29 0.89 1.71 2.55 资产减值损失 -18 0 0 0 净资产收益率ROE1.14 3.62 6.79 9.79 投资收益 178 38 42 49 偿债能力 营业利润 191 595 1159 1772 流动比率0.48 0.52 0.57 0.63 营业外收支 4 0 0 0 速动比率0.34 0.33 0.37 0.41 利润总额 195 595 1159 1772 现金比率0.15 0.16 0.18 0.21 所得税 93 71 104 124 资产负债率（%）71.29 71.62 71.02 70.26 净利润 102 524 1054 1648 经营效率 归属于母公司净利润 156 513 1023 1599 应收账款周转天数56.58 40.00 40.00 40.00 EBITDA 2639 3256 4035 4735 存货周转天数38.97 50.00 50.00 50.00 总资产周转率0.55 0.67 0.72 0.80 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 4154 4909 5713 6826 每股收益0.03 0.11 0.23 0.36 应收账款及票据 4735 4133 4628 5360 每股净资产3.08 3.18 3.37 3.65 预付款项 169 508 563 647 每股经营现金流0.71 0.81 0.85 0.99 存货 2823 4635 5137 5908 每股股利0.01 0.04 0.07 0.11 其他流动资产 1494 1874 2009 2216 估值分析 流动资产合计 13373 16058 18050 20957 PE41 12 6 4 长期股权投资 3192 3192 3192 3192 PB0.5 0.4 0.4 0.4 固定资产 29622 31273 32808 32776 EV/EBITDA11.84 9.60 7.74 6.60 无形资产 2455 2453 2448 2442 股息收益率（%）0.77 2.59 5.16 8.06 非流动资产合计 41366 41861 41741 41748 资产合计 54740 57918 59791 62704 短期借款 15071 15071 15071 15071 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 6125 8250 9144 10517 净利润102 524 1054 1648 其他流动负债 6954 7321 7446 7634 折旧和摊销1784 1867 2086 2180 流动负债合计 28150 30643 31661 33222 营运资金变动591 379 -175 -234 长期借款 7315 7315 7315 7315 经营活动现金流3167 3613 3815 4446 其他长期负债 3559 3525 3490 3522 资本开支-2008 -1821 -1882 -2065 非流动负债合计 10875 10841 10805 10837 投资-756 -27 0 0 负债合计 39025 41483 42466 44059 投资活动现金流-2557 -2266 -1834 -2016 股本 3160 4471 4471 4471 股权募资1607 260 0 0 少数股东权益 1968 2238 2270 2319 债务募资-572 183 0 0 股东权益合计 15715 16435 17325 18646 筹资活动现金流-1186 -592 -1176 -1317 负债和股东权益合计 54740 57918 59791 62704 现金净流量-581 755 804 1113 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约