公司2024H1实现营收142.55亿元，同增3.69%；归母净利润1.14亿元，同增141.89%；扣非归母净利润-1.08亿元。24Q2营收75.86亿元，同比+2.56%；归母净利润0.74亿元，同比+6.13%；扣非归母净利润-0.93亿元。
核心观点与关键数据：
- 产量提升带动收入增长：24H1原纸产量/销量同比+13.59%/17.1%，收入同增3.69%。箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入占比分别为37.03%/15.55%/23.1%/14.4%。受国内供给远大于需求及进口纸影响，主要产品价格震荡下行，截至2024年6月30日，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3150/2950元/吨，三年分位数分别为4.9%/4.1%，价格下行拉低营收。
- 成本下行叠加费用控制盈利能力上行：24H1毛利率/净利率同增0.12/3.05 pct至8.79%/0.62%。美废12#/国废均价同比+32.74%/-9.6%，公司成本控制能力优于行业。各产品毛利率基本稳定。24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/4.05%/2.74%/3.91%，同比-0.13/-1.4 5/-0.34/-0.06pct，管理费用率下降主因人力成本下降。
- 产能利用率提升带单吨盈利上涨：24Q2国内造纸销量同比+17.42%，环比+30.95%；测算吨盈利约20元/吨，环比增650%。Q2产能利用率环比提升23pct至98%，带动吨盈利上行。单Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.72%/2.8%/3.73%，同比变动-0.12/-1.26/-0.34/+0.5pct，管理费用率下降主因人力成本下降。
应对措施与投资建议：
公司下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格至2.25元/股，避免回售。多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、财信吉祥人寿增资2.5亿元。其他措施包括：1、回购库存股用于转股；2、董监高出资购买可转债；3、核心员工持股计划存续期延长至2025年8月1日；4、山鹰集团回购股份及债券。
公司推进在建工程建设，国内造纸产能提升至约800万吨/年。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张。展望2024年下半年，消费旺季来临，预计盈利逐季改善。预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为12X/6X/4X，维持“推荐”评级。
**风险提示：**下游需求不及预期，市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。
