下沉市场优势凸显，销售排名持续提升

证券研究报告|2024年08月28日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 毛利率承压，中期派息率11%。2024H1，公司实现营业收入219亿元，同比 -20%；归母净利润8.8亿元，同比-49%；归母净利率为4.0%，同比下降2.3个百分点，与2023全年的4.1%相仿，主要受楼市下行影响，毛利率同比下降6.7个百分点至9.6%，较2023全年的11.2%继续下行，而管理费率和销售费率同比改善。预期在2022年及以后获取的项目逐步进入结算期后，公司毛利率能企稳回升。2024H1，公司每股派息0.03港元，中期派息率为11%。 精耕下沉市场优势凸显，行业销售排名持续提升。2024H1，公司实现签约销售额190亿元，同比-27%，权益销售额占比82%；销售面积166万㎡，同比 -23%。2024H1，公司全口径销售额行业排名第23，较2023年提升11个名次。 公司深耕下沉市场，凭借运营实力、品牌美誉和经营优势，2024H1，在21个城市的销售额位列当地Top3，占已布局40个城市的52.5%，较2023全年提升7.5个百分点。 投资谨慎坚守原则，存量土储仍充裕。公司坚持“主流城市、主流地段、主流产品”，2024H1新增土储建面25万㎡，拿地总价14亿元，权益占比100%，以拿地金额/销售额计算的投资强度为7%。截至2024H1末，公司总土储建面为1583万㎡，剔除已售未结也有1191万㎡，对年化销售面积的覆盖率为3.6倍，仍然充裕。 公司财务状况健康，融资成本降低。2024H1，公司实现销售回款172亿元，回款率为91%；经营活动净现金流为正28亿元；公司加权平均融资成本为4.3%，较2023全年下降0.3个百分点。三道红线保持“绿档”，截至2024H1末，公司现金短债比为1.5，剔除预收的资产负债率为64.1%，净负债率为44.5%，持续改善。 投资建议：考虑到地产开发主营业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为453/383亿元（原值为514/460亿元），2024-2025年归母净利润分别为16.0/15.1亿元（原值为22.2/21.0亿元），对应每股收益分别为0.45/0.42元，对应当前股价PE分别为3.1/3.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 57,492 56,408 45,269 38,264 35,478 (+/-%) 6.8% -1.9% -19.7% -15.5% -7.3% 归母净利润(百万元) 3150 2302 1602 1505 1713 (+/-%) -37.6% -26.9% -30.4% -6.0% 13.8% 每股收益（元） 0.89 0.65 0.45 0.42 0.48 EBITMargin 9.9% 6.8% 6.2% 6.7% 7.7% 净资产收益率（ROE） 10.7% 7.5% 5.0% 4.5% 5.0% 市盈率（PE） 1.6 2.1 3.1 3.3 2.9 EV/EBITDA 25.5 29.9 36.6 36.6 33.0 市净率（PB） 0.17 0.16 0.15 0.15 0.14 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 房地产·房地产开发 证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019 renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001 证券分析师：王静021-60893314 wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价1.51港元 总市值/流通市值5375/5375百万港元 52周最高价/最低价3.32/1.36港元 近3个月日均成交额12.43百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国海外宏洋集团（00081.HK）-保持下沉市场深耕优势，销售表现优于行业整体》——2024-03-29 《中国海外宏洋集团（00081.HK）-业绩承压但销售回弹，保持下沉市场优势》——2023-08-24 《中国海外宏洋集团（00081.HK）-掘金三四线城市，再启新征程》——2023-05-24 中国海外宏洋集团（00081.HK） 下沉市场优势凸显，销售排名持续提升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司毛利率承压，中期派息率11%。2024H1，公司实现营业收入219亿元，同比 -20%；归母净利润8.8亿元，同比-49%；归母净利率为4.0%，同比下降2.3个百 分点，与2023全年的4.1%相仿，主要受楼市下行影响，毛利率同比下降6.7个百分点至9.6%，较2023全年的11.2%继续下行，而管理费率和销售费率同比改善。预期在2022年及以后获取的项目逐步进入结算期后，公司毛利率能企稳回升。2024H1，公司每股派息0.03港元，中期派息率为11%。 图1：公司历年营业收入及同比图2：公司历年归母净利润及同比 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司历年毛利率及归母净利率图4：公司历年派息比例 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 精耕下沉市场优势凸显，行业销售排名持续提升。2024H1，公司实现签约销售额190亿元，同比-27%，权益销售额占比82%；销售面积166万㎡，同比-23%。2024H1， 公司全口径销售额行业排名第23，较2023年提升11个名次。公司深耕下沉市场， 凭借运营实力、品牌美誉和经营优势，2024H1，在21个城市的销售额位列当地 Top3，占已布局40个城市的52.5%，较2023全年提升7.5个百分点。 图5：公司历年销售金额及同比图6：公司历年销售面积及同比 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图7：公司历年全口径销售额行业排名图8：公司历年销售金额排名Top3城市数量 资料来源：公司公告、克而瑞，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 投资谨慎坚守原则，存量土储仍充裕。公司坚持“主流城市、主流地段、主流产品”，2024H1新增土储建面25万㎡，拿地总价14亿元，权益占比100%，以拿地金额/销售额计算的投资强度为7%。截至2024H1末，公司总土储建面为1583万 ㎡，剔除已售未结也有1191万㎡，对年化销售面积的覆盖率为3.6倍，仍然充裕。 图9：公司历年新增土储总价及投资强度图10：公司历年总土储（剔除已售未结）对销售面积的覆盖率 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 公司财务状况健康，融资成本降低。2024H1，公司实现销售回款172亿元，回款率为91%；经营活动净现金流为正28亿元；公司加权平均融资成本为4.3%，较2023全年下降0.3个百分点。三道红线保持“绿档”，截至2024H1末，公司现金短债比为1.5，剔除预收的资产负债率为64.1%，净负债率为44.5%，持续改善。 图11：公司历年现金短债比图12：公司历年经营活动净现金流 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议：考虑到地产开发主营业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2025年收入分别为453/383亿元（原值为514/460亿元），2024-2025年归母净利润分别为16.0/15.1亿元（原值为22.2/21.0亿元），对应每股收益分别为0.45/0.42元，对应当前股价PE分别为3.1/3.3倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 19433 20064 25439 29993 33881营业收入 57492 56408 45269 38264 35478 应收款项 11371 10416 8346 7054 6541营业成本 49216 50097 40516 34055 31221 存货净额 131896 107122 91443 81026 75121营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 10026 6032 4841 4092 3794销售费用 1632 1552 1245 1053 976 流动资产合计 172726 143634 130068 122164 119337管理费用 926 896 719 608 564 固定资产 774 817 798 778 756财务费用 (295) (307) 829 706 622 无形资产及其他 257 354 336 318 301投资收益 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值 投资性房地产 6156 6329 6329 6329 6329变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 870 896 1194 1492 1790其他收入 (85) (62) 0 0 0 资产总计 180782 152030 138726 131082 128513营业利润 5927 4108 1960 1842 2096 短期借款及交易性金融负债 12177 13555 12000 12000 12000营业外净收支 51 14 0 0 0 应付款项 23097 19056 15425 12961 11880利润总额 5979 4123 1960 1842 2096 其他流动负债 70013 48694 39400 33115 30369所得税费用 2923 2098 490 461 524 流动负债合计 105287 81306 66825 58076 54249少数股东损益 (94) (277) (132) (124) (141) 长期借款及应付债券 35422 30009 30009 30009 30009归属于母公司净利润 3150 2302 1602 1505 1713 其他长期负债 2672 2587 2587 2587 2587 长期负债合计 38093 32595 32595 32595 32595现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 143381 113901 99420 90671 86844净利润 3150 2302 1602 1505 1713 少数股东权益 7459 6826 6721 6622 6509资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 29942 31304 32585 33789 35159折旧摊销 95 117 59 61 63 负债和股东权益总计 180782 152030 138726 131082 128513公允价值变动损失 0 0 0 0 0 财务费用 (295) (307) 829 706 622 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E营运资本变动 (4845) 4103 6016