2022年年报点评：结算业绩下滑承压，销售排名提升供给优势凸显

证券研究报告公司研究 公司点评报告 保利发展(600048)投资评级买入上次评级买入 江宇辉地产行业首席分析师执业编号：S15005220100002联系电话：+8618621759430邮箱：jiangyuhui@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 结算业绩下滑承压，销售排名提升供给优势凸显 ——保利发展（600048.SH）2022年年报点评 2023年04月04日 本期内容提要: ⯁营收规模保持稳健，毛利下降利润承压。公司2022年实现总营收2811.08亿元，同比下降1.37%，保持了营收规模整体稳健。实现归母净利润183.47亿元，同比下降33.01%，净利润下降主要由于：1）毛利率水平下降4.79pct至22.01%。2）2022年受到行业出清影响，投资收益同比下降32.36%。3）计提资产减值损失 11.56亿元，较2021年增加12.51亿元。随着公司此前获取的高价低利润地块逐步结算完毕，公司在2021年下半年以来获取的利润水平较好的地块有望缓解利润率压力，毛利率水平有望底部回升。此外，公司2022年已售未结资源4086亿元，覆盖公司当年结算收入1.5倍，待结算资源丰富的基础下公司业绩有望持续释放。 ⯁销售：销售优于大市，市占率提升，区域深耕效果凸显。2022年公司实现销售签约面积2747.95万平方米，同比下降17.55%，实现销售签约金额4573.01亿元，同比下降14.51%。2022年公司市场排名升至行业第二，市场占有率为3.4%。重点布局的38城销售贡献为86%，同比提升8pct。珠三角和长三角区域合计销售贡献率提升3pct。在26个城市销售排名第一，在51个城市排名前三。2023年公司的供给优势逐步兑现，1-3月销售金额1139.2亿元，同比增长25.6%，登顶行业第一。我们认为2023年行业仍将延续城市分化趋势，供给差异会随着行业复苏更 加凸显，公司2022年在市场下行阶段保持拿地节奏、拓展核心城市核心区域优质地块，随着这些优质地块入市，公司供给优势有望进一步凸显。 ⯁拿地：保持拓展定力，聚焦核心城市。2022年公司在坚持“以销定投”的前提下，抓住土地市场深度调整所带来的利润率、地块质量等机遇，保持投资定力。2022全年拓展项目91个，总地价1613亿元，同比下降13%，拓展容积率面积 1054万平，拿地强度35.3%。2022年公司坚持聚焦“核心城市+城市群”，38城拓展金额占比98%，在广州、上海、南京、合肥、厦门、成都等城市都实现了拓展金额的同比增长。截至2022年末，公司国内待开发土地储备6238.6万平，其中一二 线城市占比近6成，土地储备丰富。同时，随着行业销售逐步企稳，公司资金充 裕，有望在2023年提升土地拓展力度，同时叠加开发效率提升，公司在2023年供货能力无虞，为销售规模提升奠定坚实基础。 ⯁融资：融资成本优势明显，定增有望增强资本实力。2022年末公司净负债率63.6%，剔除预收账款的资产负债率68.4%，现金短债比1.57倍，均处绿档。有息负债规模3813亿元，同比增长12.74%，增速在三道红线要求内平稳增长。2022年行业融资环境收紧，公司抢抓低成本资源，2022年公司综合融资成本3.92%，较2021年下降0.54pct，保持行业内优势地位。公司拟募资不超过125亿元用于广州 保利领袖海等14个项目和补充流动资金15亿元，有望1）扩大业务规模，提升市场竞争力。2）优化资产负债表，加速规模扩张。3）补充流动资金，缓解业务增长带来的现金需求压力。 ⯁盈利预测与投资评级：公司2022年保持拿地节奏，在广州、上海、南京、合肥、厦门、成都等城市都实现了拓展金额的同比增长，未来有望受益于供给端分化实现销售持续增加，并且公司待结算资源丰富。因此我们预计公司2023-2025年EPS为1.77/2.11/2.49元/股，4月3日股价对应2023-2025年PE估值分别为8.27/6.94/5.87倍，维持“买入”评级。 ⯁风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期。地产行业销售下行幅度超预期，定增发行不及预期。公司房地产销售不及预期；公募REITs发行不及预期。 主要财务指标营业总收入 2021A 2,850 2022A 2,811 2023E 3,147 2024E 3,495 2025E 3,819 同比(%) 17.2% -1.4% 12.0% 11.0% 9.3% 归属母公司净利润 274 183 212 252 298 同比(%) -5.4% -33.0% 15.3% 19.3% 18.2% 毛利率(%) 26.8% 22.0% 22.3% 23.5% 24.5% ROE(%) 14.0% 9.3% 10.1% 10.9% 11.8% EPS（摊薄）（元） 2.29 1.53 1.77 2.11 2.49 P/E 6.39 9.54 8.27 6.94 5.87 P/B 0.89 0.89 0.84 0.76 0.69 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月03日收盘价 目录 1营收规模保持稳健，毛利下降利润承压3 2销售：销售优于大市，市占率提升，区域深耕效果凸显4 3拿地：保持拓展定力，聚焦核心城市5 4融资：融资成本优势明显，定增有望增强资本实力6 预计2023-2025年EPS分别为1.77/2.11/2.49元/股，维持“买入”评级8 风险因素8 图表目录 图表1：公司营业收入及同比增速3 图表2：公司归母净利润及同比增速3 图表3：公司毛利率及净利率3 图表4：公司各项费用率3 图表5：公司合约销售金额及同比增速4 图表6：公司合约销售面积及同比增速4 图表7：公司市占率水平4 图表8：公司38个核心城市销售贡献率4 图表9：公司历年拓展金额及同比增速5 图表10：公司历年新增容积率面积及同比增速5 图表11：公司2022年待开发土地面积分布（%）5 图表12：公司历年拿地强度5 图表13：公司三道红线6 图表14：公司综合融资成本6 图表15：定增募集资金用途6 图表16：公司盈利预测8 1营收规模保持稳健，毛利下降利润承压 营收规模保持稳健，毛利率下降利润承压。公司2022年实现总营收2811.08亿元，同比下降1.37%，保持了营收规模整体稳健。实现归母净利润183.47亿元，同比下降33.01%，净利润下降主要由于：1）毛利率下降4.79pct：公司2022年结算收入以前期低利润项目为主，因此毛利率水平下降4.79pct至22.01%，具体到区域来看华北片区和东北 片区毛利率水平下降幅度较大，分别下降8.22pct和9.45pct，公司深耕华南和华东片区毛 利率水平下降幅度相对较小，分别下降为3.56pct和2.68pct，其中华东区域营收同比增长35.31%，深耕效果持续兑现。2）投资收益规模同比下降32.36%：2022年受到行业出清影响，公司合作项目受到一定影响，实现投资收益42.01亿元，同比下降32.36%。3）计提资产减值损失11.56亿元：公司2022年计提资产减值损失11.56亿元，较2021年增加 12.51亿元。 毛利率有望底部回升，待结算资源丰富业绩有望释放。随着公司此前获取的高价低利润地块逐步结算完毕，公司在2021年下半年以来在土地市场遇冷、地块利润水平好转的情 况下保持拿地拓展定力，获取的利润水平较好的地块通过结算周期调整有望缓解利润率压力，毛利率当前已处于底部区间，后续有望企稳回升。此外，公司2022年已售未结资源 4086亿元，覆盖公司当年结算收入1.5倍，2023年计划竣工面积4450万平，较2022年实际竣工面积增加11.95%，随着疫情影响减弱，竣工目标有望顺利实现，待结算资源丰富的基础下公司业绩有望持续释放。 图表1：公司营业收入及同比增速图表2：公司归母净利润及同比增速 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 营业收入（亿元）同比增速（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 350 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（亿元）同比增速（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图表3：公司毛利率及净利率图表4：公司各项费用率 40% 毛利率（%）净利率（%） 费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%） 8% 30%6% 20%4% 10%2% 0%0% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2销售：销售优于大市，市占率提升，区域深耕效果凸显 销售表现优于大市，排名位列行业第2。2022年公司实现销售签约面积2747.95万平方米，同比下降17.55%，实现销售签约金额4573.01亿元，同比下降14.51%，销售签约金额同比降幅分别优于行业、百强房企12.19pct、27.79pct，销售表现明显优于大市。2022年公司市场排名升至行业第二，市场占有率为3.4%，连续7年提升。 区域深耕效果持续凸显，竞争优势不断强化。2022年公司重点布局的38城销售贡献为86%，同比提升8pct。其中公司大本营珠三角和持续深耕拓展的长三角区域合计销售贡献率为56%，同比提升3pct。此外，在2022年市场整体下行、行业出清的背景下，公司在保持经营稳健的同时，在市占率方面积极进取，公司在26个城市销售排名第一，较2021 年增加8个，在51个城市排名前三，较2021年增加9个。在广佛市占率达到18%，厦门、合肥市占率分别为17%和10%，分别提升10.2pct和4.7pct，上海、杭州和南京市占率也突破了6%，市场加速集中。 城市深耕更受益市场复苏，2023年登顶行业第一，优势有望保持。进入2023年，公司的供给优势逐步兑现，1-3月销售金额1139.2亿元，同比增长25.6%，登顶行业第一。我们认为2023年行业仍将延续城市分化趋势，受到2022年行业下行影响，供给差异会随 着行业复苏更加凸显，而公司2022年在市场下行阶段保持拿地节奏、拓展核心城市核心区域优质地块，随着这些优质地块入市，公司供给优势有望进一步凸显。同时，公司在城市深耕过程中形成的品牌优势，叠加2022年在行业信用风险出清的过程中，公司积极承担国企责任，全年实现品质交付25.9万套，同比增长26%，随着行业企稳，公司凭借品牌优势和交付力，2023年行业第一优势有望继续保持。 图表5：公司合约销售金额及同比增速图表6：公司合约销售面积及同比增速 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 销售金额(亿元)同比增速（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 销售面积(万㎡)同比增速（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图表7：公司市占率水平图表8：公司38个核心城市销售贡献率 市占率（%） 4% 90% 38个核心城市销售贡献率（%） 3%85% 2%80% 1%75% 0%70% 65% 2019 2020 2021 2022 资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心 行业下行仍保持拿地定力，拿地拓展行业领先。2022年行业销售进入深度调整阶段的背景下，全年土地成交规模降至近十年新低，全国土地市场热度降至低点，为了降低流拍率，提升成交热度，各地在2022年增加了核心区域地块