保持下沉市场深耕优势，销售表现优于行业整体

证券研究报告|2024年03月29日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 公司利润率承压，派息率提升：2023年，公司实现营业收入564亿元，同比微降1.9%；归母净利润23.0亿元，同比-27%；归母净利率为4.1%，同比下降1.4个百分点，主要受地产行业下行影响，毛利率同比下降3.2个百分点至11.2%，而管理费率和销售费率均同比持平。2023年，公司每股派息0.16港元，同比-24%；但派息率22.5%，同比提升1.5个百分点；以财报当年末股价计算的股息率为6.2%。 保持下沉市场深耕优势，销售表现优于行业整体：2023年，公司实现全口径签约销售额428亿元，同比+6%，全口径销售额行业排名第34，同比提升15个名次；权益销售额336亿元，占比78%，行业排名第30，同比提升10个名次；销售面积353万㎡，同比-5%；销售均价为1.2万元/㎡，同比+12%。公司深耕下沉市场、错位竞争，凭借运营实力、品牌美誉和经营优势，2023年在18个城市的销售额位列当地Top3，占已布局40城的45%。 保持适当的投资强度，存量土储仍充裕。2023年，公司新增土储建面184万㎡，拿地总价98亿元，以拿地金额/销售额计算的投资强度为23%。截至2023年末，公司总土储1881万㎡，体量虽较往年有所收缩，但剔除已售未 结部分仍有1425万㎡，对当前销售规模的覆盖倍数为4年。 公司财务健康，偿债无忧：2023年，公司实现销售回款448亿元，回款率105%；经营活动净现金流高达91亿元。公司三道红线保持“绿档”，现金短债比为1.5，剔除预收的资产负债率为65.7%，净负债率为46%，同比降低3个百分点。 投资建议：考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为22.2/21.0亿元（原值为29.6/34.5亿元），对应每股收益分别为0.62/0.59元，对应当前股价PE分别为2.5/2.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 57,492 56,408 51,381 46,041 43,617 (+/-%) 6.8% -1.9% -8.9% -10.4% -5.3% 归母净利润(百万元) 3150 2302 2221 2095 2188 (+/-%) -37.6% -26.9% -3.5% -5.7% 4.4% 每股收益（元） 0.89 0.65 0.62 0.59 0.61 EBITMargin 9.9% 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 净资产收益率（ROE） 10.7% 7.5% 6.9% 6.2% 6.2% 市盈率（PE） 1.7 2.4 2.5 2.6 2.5 EV/EBITDA 25.6 30.2 31.7 33.3 34.1 市净率（PB） 0.18 0.18 0.17 0.16 0.15 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 房地产·房地产开发 证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019 renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001 证券分析师：王静021-60893314 wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价1.74港元 总市值/流通市值6193/6193百万港元 52周最高价/最低价4.53/1.60港元 近3个月日均成交额14.16百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国海外宏洋集团（00081.HK）-业绩承压但销售回弹，保持下沉市场优势》——2023-08-24 《中国海外宏洋集团（00081.HK）-掘金三四线城市，再启新征程》——2023-05-24 中国海外宏洋集团（00081.HK） 保持下沉市场深耕优势，销售表现优于行业整体 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司利润率承压，派息率提升。2023年，公司实现营业收入564亿元，同比微降1.9%；归母净利润23.0亿元，同比-27%；归母净利率为4.1%，同比下降1.4个百分点，主要受地产行业下行影响，毛利率同比下降3.2个百分点至11.2%，而管理费率和销售费率均同比持平。2023年，公司每股派息0.16港元，同比-24%；但派息率22.5%，同比提升1.5个百分点；以财报当年末股价计算的股息率为6.2%。 图1：公司历年营业收入及同比图2：公司历年归母净利润及同比 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司历年毛利率及归母净利率图4：公司历年派息比例 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 保持下沉市场深耕优势，销售表现优于行业整体。2023年，公司实现全口径签约销售额428亿元，同比+6%，全口径销售额行业排名第34，同比提升15个名次；权益销售额336亿元，占比78%，行业排名第30，同比提升10个名次；销售面积353万㎡，同比-5%；销售均价为1.2万元/㎡，同比+12%。公司深耕下沉市场、错位竞争，凭借运营实力、品牌美誉和经营优势，2023年在18个城市的销售额位列当地Top3，占已布局40城的45%。 图5：公司历年销售金额及同比图6：公司历年全口径销售额行业排名 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、克而瑞，国信证券经济研究所整理 图7：公司历年销售均价及同比图8：公司历年销售金额排名Top3城市数量 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 保持适当的投资强度，存量土储仍充裕。2023年，公司新增土储建面184万㎡，拿地总价98亿元，以拿地金额/销售额计算的投资强度为23%。截至2023年末， 公司总土储1881万㎡，体量虽较往年有所收缩，但剔除已售未结部分仍有1425 万㎡，对当前销售规模的覆盖倍数为4年。 图9：公司历年新增土储建面及同比图10：公司历年总土储建面及同比 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图11：公司历年新增土储总价及投资强度图12：公司历年总土储建面对销售面积的覆盖倍数 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 公司财务健康，偿债无忧。2023年，公司实现销售回款448亿元，回款率105%；经营活动净现金流高达91亿元。公司三道红线保持“绿档”，现金短债比为1.5，剔除预收的资产负债率为65.7%，净负债率为46%，同比降低3个百分点。 图13：公司历年经营活动净现金流图14：公司历年回款金额及回款率 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 图15：公司历年现金短债比图16：公司历年净负债率 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议：考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为22.2/21.0亿元（原值为29.6/34.5亿元），对应每股收益分别为0.62/0.59元，对应当前股价PE分别为2.5/2.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化；政策宽松低于预期；三四线城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 19433 26021 32049 38159 41609营业收入 57492 56408 51381 46041 43617 应收款项 11371 10416 9408 8430 7986营业成本 49216 50097 45632 40890 38737 存货净额 131896 107122 97634 87471 82856营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 10026 75 69 61 58销售费用 1632 1552 1414 1267 1200 流动资产合计 172726 143634 139160 134121 132510管理费用 926 896 816 732 693 固定资产 774 817 589 409 377财务费用 (295) 65 581 429 310 无形资产及其他 257 354 336 318 301投资收益 0 0 (20) (10) 0 资产减值及公允价值 投资性房地产 6156 6329 6329 6329 6329变动 0 0 (200) (150) 0 长期股权投资 870 896 1195 1494 1792其他收入 (85) 325 0 0 0 资产总计 180782 152030 147608 142671 141309营业利润 5927 4123 2718 2564 2677 短期借款及交易性金融负债 12177 13555 13555 13555 13555营业外净收支 51 0 0 0 0 应付款项 23097 19056 17368 15560 14739利润总额 5979 4123 2718 2564 2677 其他流动负债 70013 48694 44380 39760 37663所得税费用 2923 2098 679 641 669 流动负债合计 105287 81306 75304 68876 65958少数股东损益 (94) (277) (182) (172) (180) 长期借款及应付债券 35422 30009 30009 30009 30009归属于母公司净利润 3150 2302 2221 2095 2188 其他长期负债 2672 2587 2587 2587 2587 长期负债合计 38093 32595 32595 32595 32595现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 143381 113901 107899 101471 98553净利润 3150 2302 2221 2095 2188 少数股东权益 7459 6826 6685 6551 6412资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 29942 31304 33025 34648 36344折旧摊销 95 95 59 61 62 负债和股东权益总计 180782 152030 147608 142671 141309公允价值变动损失 0 0 200 150 0 财务费用 (295) 65 581 429 310 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E营运资本变动 (4845) 10060 4501 4721 2143 每股收益 0.89 0.65 0.62 0.59 0.61其它 2086 (12457) (141) (133) (139) 每股红利 0.19 0.15 0.14 0.13 0.14经营活动现金流 486 0 6840 6894 4254 每股净资产 8.41 8