业绩超预期，2B净利率仍存改善空间

2024年08月27日 业绩超预期，2B净利率仍存改善空间 开润股份(300577) 评级： 买入 股票代码： 300577 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 24.65/9.18 目标价格： 总市值(亿) 43.38 最新收盘价： 18.09 自由流通市值(亿) 25.41 自由流通股数(亿) 140.48 事件概述 公司24H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为18.31/2.48/1.59/0.06亿元、同比增长17.62%/230.15%/84.96%/-97.49%，业绩超出市场预期，非经主要来自取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益0.96亿元；扣非净利高增主要来自毛利率提升及财务费用率下降；经营性现金流低于归母净利主要由于投资收益以及应收增加。 2024Q2收入/净利/扣非净利分别为9.22/1.77/0.80亿元，同比增长12.8%/341.1%/59.4%。 2024/1/31公司公告拟以不超过20.85元/股回购239.8-479.6万股，回购金额0.5-1亿元，截止24/7/31 以9.84-20.76元/股回购331.1万股，占公司总股本的1.38%，回购金额0.55亿元。 公司公告调整2023年限制性股票激励计划股票授予价格由8.33元/股调整为8.24元/股。 分析判断: 2B业务较快增长来自补库存下产能利用率提升，毛利率同步改善。1）24H1公司2B收入为15.29亿元、同比增长21.61%：1）从产能来看，24H1公司总产能2131.6万件、同比增加9.51%，产能利用率同比上升8.53PCT至91.24%，国内/海外产能占比分别为34%/66%，产能利用率分别为93.59%/90.03%，同比增加 6.9/9.4PCT；2）分产品来看，箱包/服装代工收入分别为12.96/2.28亿元，同比增长18.39%/19.90%，服装代工收入增长主要来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI等客户贡献。2）2B毛利率为23.71%，同比增加3PCT，我们分析主要来自产能利用率改善。 2C业务收入下滑主要由于优化分销渠道，但毛利率提升主要来自小米贡献。2C业务收入为2.81亿元、同比下降2.47%；其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为0.86/1.96亿元、同比增长25%/-11%。1）90分践行全面出海战略，入驻了美国亚马逊等海外线上平台。2024年“618”电商活动期间，“90分”品牌天猫第一波GMV较去年同期增长600%，新品咖啡箱位列新品榜TOP3，京东渠道GMV同比增长52%，排名TOP5，抖音渠道GMV同比增长200%，双肩包单品排名TOP4。2）分销销售收入同比减少主要由于公司优化海外分销渠道，淘汰了部分非核心品类线下分销商。公司在“小米”箱包持续推出新品，2024年上半年推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，进一步丰富和扩充了“小米”箱包产品的销售渠道。2C毛利率为25.24%，同比下降1.23PCT，其中2C线上（90分品牌）/分销 （小米渠道）毛利率分别为38.58%/19.39%,同比增加1.83/-3.88PCT，分销毛利率下降由于短期内分销价格调整影响。 嘉乐维持较快收入增长和净利率修复。子公司上海嘉乐24H1收入6.41亿元，同比增长17.33%；净利润 0.21亿元，同比增长168.27%，净利率3.29%，同比提升1.85PCT。 净利率增幅高于毛利率主要由于取得嘉乐股份产生的投资收益，扣非净利率提升则受益于销售和财务费用率下降和毛利率提升。（1）2024H毛利率为23.94%、同比增加2.27PCT；归母/扣非净利率为13.55%/8.66%，同比增加8.72/3.15PCT。24H销售/管理/研发/财务费用率分别为5.42%/5.90%/2.14%/0.71%、同比增加-0.84/-0.43/0.28/0.49PCT，其中财务费用率增长主要由于汇兑收益。24H1其他收益/收入同比下降0.12PCT；投资净收益/收入同比增加7.33PCT，主要来自上海嘉乐投资收益；公允价值变动损益/收入同比下降 0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.23PCT；所得税/收入同比增加0.51PCT。（2）24Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为23.71%/19.21%/8.72%，同比增加2.12/14.30/2.55PCT；销售/管理/研发/财务费用率分 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 别为5.93%/6.50%/2.21%/0.67%，同比增加-0.17/0.09/0.27/1.67PCT。投资收益/收入为12.75%，同比增加14.30PCT；所得税费用/收入为1.57%，同比增加0.12PCT。其他收益/收入同比下降0.23PCT；公允价值变动净收益/收入同比增长0.15PCT；资产减值损失/收入同比下降0.26PCT；信用减值损失同比增长0.57PCT；资产处置收益/收入同比增长0.18PCT；所得税/收入同比增长0.12PCT。 存货增加主要由于备货增加。2024H1公司存货为7.21亿元，同比增长82.84%；存货周转天数79天，同比增长5天；应收账款为9.76亿元，同比增长60.03%。应收账款周转天数77天，同比增长14天。应付账款 周转天数65天，同比增加12天。 投资建议 我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户。（2）我们分析，2C业务核心驱动在于小米业务不断开拓新产品及新渠道，利润率仍有提升空间。（3）收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。考虑24上半年取得嘉乐股份产生的投资收益，维持24/25/26年收入预测46.39/65.85/75.70亿元；上调24/25/26年归母净利预测3.14/4.61/5.65亿元至4.14/4.61/5.65亿元；对应调整24/25/26年EPS1.31/1.92/2.36元至1.73/1.92/2.36 元。2024年8月27日收盘价18.09元对应24/25/26年PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2,741 3,105 4,639 6,585 7,570 YoY（%）19.7% 13.3% 49.4% 42.0% 14.9% 归母净利润(百万元)47 116 414 461 565 YoY（%）-74.0% 146.5% 257.9% 11.4% 22.6% 毛利率（%）21.6% 24.4% 24.3% 24.5% 24.7% 每股收益（元）0.20 0.48 1.73 1.92 2.36 ROE2.7% 6.2% 18.5% 17.2% 17.7% 市盈率92.48 37.52 10.48 9.41 7.68 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 元） 营业总收入 3,105 4,639 6,585 7,570 净利润 115 437 486 595 YoY(%) 13.3% 49.4% 42.0% 14.9% 折旧和摊销 64 26 40 49 营业成本 2,349 3,514 4,975 5,704 营运资金变动 116 169 -107 -33 营业税金及附加 15 23 26 22 经营活动现金流 440 545 415 604 销售费用 200 345 484 548 资本开支 -138 -83 -115 -115 管理费用 200 230 398 447 投资 -81 0 0 0 财务费用 28 -4 -16 -20 投资活动现金流 -218 33 -102 -100 研发费用 68 121 165 189 股权募资 1 0 0 0 资产减值损失 -13 -20 -10 -10 债务募资 577 -299 0 0 投资收益 -86 116 13 15 筹资活动现金流 -253 -334 -31 -41 营业利润 156 524 583 715 现金净流量 -30 244 281 464 营业外收支 -2 2 2 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 154 526 585 717 成长能力（%） 所得税 39 89 100 122 营业收入增长率 13.3% 49.4% 42.0% 14.9% 净利润 115 437 486 595 净利润增长率 146.5% 257.9% 11.4% 22.6% 归属于母公司净利润 116 414 461 565 盈利能力（%） YoY(%) 146.5% 257.9% 11.4% 22.6% 毛利率 24.4% 24.3% 24.5% 24.7% 每股收益 0.48 1.73 1.92 2.36 净利润率 3.7% 9.4% 7.4% 7.9% 资产负债表（百万 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 3.2% 9.3% 8.3% 8.7% 元）货币资金 653 897 1,179 1,642 净资产收益率ROE 6.2% 18.5% 17.2% 17.7% 预付款项 11 19 28 32 偿债能力（%） 存货 493 915 1,363 1,563 流动比率 1.59 1.64 1.62 1.73 其他流动资产 761 891 1,200 1,357 速动比率 1.17 1.08 1.02 1.13 流动资产合计 1,918 2,722 3,770 4,593 现金比率 0.54 0.54 0.51 0.62 长期股权投资 633 633 633 633 资产负债率 46.8% 47.8% 50.2% 48.5% 固定资产 571 573 573 575 经营效率（%） 无形资产 86 86 86 86 总资产周转率 0.87 1.04 1.18 1.17 非流动资产合计 1,670 1,728 1,805 1,873 每股指标（元） 资产合计 3,588 4,450 5,574 6,466 每股收益 0.48 1.73 1.92 2.36 短期借款 299 0 0 0 每股净资产 7.73 9.35 11.14 13.33 应付账款及票据 610 1,213 1,745 2,000 每股经营现金流 1.83 2.27 1.73 2.52 其他流动负债 296 443 580 662 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.17 流动负债合计 1,206 1,656 2,325 2,662 估值分析 长期借款 221 221 221 221 PE 37.52 10.48 9.41 7.68 其他长期负债 252 252 252 252 PB 1.90 2.13 1.78 1.49 非流动负债合计 473 473 473 473 负债合计 1,679 2,129 2,798 3,135 股本 240 240 240 240 少数股东权益 56 79 104 134 股东权益合计 1,909 2,322 2,776 3,331 负债和股东权益合计 3,588 4,450 5,574 6,466 利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E现金流量表（百万 2023A2024E2025E2026E 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授