业绩符合预期，店效及净利率改善空间仍大

证券研究报告|公司点评报告 2023年10月26日 业绩符合预期，店效及净利率改善空间仍大 锦泓集团(603518) 评级： 买入 股票代码： 603518 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 12.16/6.00 目标价格： 总市值(亿) 30.59 最新收盘价： 8.81 自由流通市值(亿) 30.59 自由流通股数(百万) 347.21 事件概述 2023前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.96/1.91/1.65/4.77亿元、同比增长14.39%/165.45%/211.69%/259.65%，经营性现金流高于净利我们分析主要来自存货减少。单季来看，23Q3收入/归母净利/扣非归母净利为9.85/0.47/0.31亿元，同比增长14.52%/30.46%/-12.26%，扣非净利低于归母净利主要由于Q3政府补助0.2亿元（7月14日公告），扣非净利下降主要由于22Q3TW商标权转让给上市公司带来所得税节约，因此以纯经营来看同比仍大幅改善，业绩符合市场预期。 分析判断: 23Q3线下增速高于线上，直营净关店，加盟净开店。（1）分品牌来看，23Q3TW/VG/云锦收入 7.34/2.32/0.14亿元，同比增长15%/9%/79%，前三季度同比增长15.5%/7.8%/116%。（2）分内生和外延来看，截至23Q3TW直营/加盟店数分别为894/229家、同比增加-20%/65%、由此测算Q3单季净开-102/38家，即Q3旺季加盟净增数接近上半年（44家），年初至今共增加82家，我们分析更多来自直营转加盟。TW老店月销售收入为15万元，仍存改善空间。截至23Q3VG直营/加盟店数分别为137/61家、同比增加-25%/85%、由此测算Q3单季净开-20/14家，VG老店月收入为37万元。（3）分渠道来看，23Q3线上/线下收入为3.27/6.50亿元，同比增长8.6%/17.3%、前三季度增速为18%/12%。（3）从单价来看，23前三季度VG/TW吊牌均价分别为3285/746元，同比增长4.9%/1.7%。 23Q3净利率增长主要受益于销售费用率下降。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为69.71%/4.79%，同比提升-0.04/0.59PCT。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为53.88%/5.17%/3.05%/2.09%、同比下降6.63/0.00/09/1.48PCT，销售费用率下降主要为规模效应，财务费用Q3减少1000万，主要由于银团借款减少，与22Q3相比利息支出减少。资产及信用减值损失/收入增加1PCT；所得税/收入同比增加8.5PCT，主要由于22Q3TW商标权转让时抵减所得税费用0.57亿元。（2）2023前三季度公司毛利率/归母净利率为69.20%/6.15%、同比增长-0.27/3.50PCT。1）分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.01%/73.48%/74.46%、同比提升-0.24/0.11/2.84PCT。2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为64.57%/71.84%、同比提升-0.83/0.26PCT。归母净利率增长，主要由于前三季度销售及财务费用率有所下降；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为51.42%/4.29%/2.74%/2.48%、同比增长-5.93/0.04/0.07/-2.09PCT，前三季度财务费用累计减少4700万。 存货有所改善。23Q3期末公司存货为10.68亿元、同比下降12.84%；存货周转天数为313天、同比减少 54天；应收账款为3.40亿元、同比增长12.82%，应收账款周转天数为30天、同比减少15天；应付账款周转 天数为148天、同比减少43天。 投资建议 我们分析，（1）TW改善趋势已确认，自21年开始TW通过率先做抖音渠道品牌力提升，我们分析TW品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心能够把握住年轻人的需求及行业出清。（2）线上带动线下，我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持23/24/25年收入预测45.85/53.13/60.41亿元；维持 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23/24/25年归母净利预测2.97/4.11/4.82亿元，维持23/24/25年EPS预测0.86/1.19/1.39元，维持“买入评级”。2023年10月26日收盘价8.81元对应23/24/25年PE分别为10/7/6X。 风险提示 费用率居高不下风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,324 3,899 4,585 5,313 6,041 YoY（%） 29.5% -9.8% 17.6% 15.9% 13.7% 归母净利润(百万元) 224 71 297 411 482 YoY（%） 135.9% -68.1% 316.5% 38.3% 17.1% 毛利率（%） 69.6% 69.2% 69.6% 69.7% 69.6% 每股收益（元） 0.83 0.25 0.86 1.19 1.39 ROE 8.8% 2.3% 7.4% 9.2% 9.8% 市盈率 11.52 35.24 10.28 7.43 6.35 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,899 4,585 5,313 6,041 YoY(%) -9.8% 17.6% 15.9% 13.7% 营业成本 1,201 1,394 1,610 1,835 营业税金及附加 23 30 35 39 销售费用 2,249 2,358 2,691 3,073 管理费用 155 160 186 211 财务费用 159 149 134 114 研发费用 92 92 97 112 资产减值损失 -17 -10 -11 -13 投资收益 -1 0 0 0 营业利润 7 392 548 644 营业外收支 25 21 23 26 利润总额 32 413 571 669 所得税 -40 116 160 187 净利润 71 297 411 482 归属于母公司净利润 71 297 411 482 YoY(%) -68.1% 316.5% 38.3% 17.1% 每股收益 0.25 0.86 1.19 1.39 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 590 2,406 2,570 2,757 预付款项 52 56 56 55 存货 1,143 946 1,092 1,244 其他流动资产 446 609 625 638 流动资产合计 2,231 4,017 4,344 4,694 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 85 84 84 85 无形资产 1,285 1,285 1,285 1,285 非流动资产合计 3,881 3,881 3,881 3,881 资产合计 6,112 7,898 8,224 8,576 短期借款 489 509 626 744 应付账款及票据 610 573 662 754 其他流动负债 770 387 441 497 流动负债合计 1,870 1,469 1,729 1,995 长期借款 742 2,242 1,897 1,500 其他长期负债 409 151 151 151 非流动负债合计 1,151 2,393 2,048 1,651 负债合计 3,021 3,861 3,777 3,646 股本 347 422 422 422 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 3,091 4,036 4,448 4,930 负债和股东权益合计 6,112 7,898 8,224 8,576 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长率 -9.8% 17.6% 15.9% 13.7% 净利润增长率 -68.1% 316.5% 38.3% 17.1% 盈利能力（%）毛利率 69.2% 69.6% 69.7% 69.6% 净利润率 1.8% 6.5% 7.7% 8.0% 总资产收益率ROA 1.2% 3.8% 5.0% 5.6% 净资产收益率ROE 2.3% 7.4% 9.2% 9.8% 偿债能力（%）流动比率 1.19 2.74 2.51 2.35 速动比率 0.55 2.05 1.85 1.70 现金比率 0.32 1.64 1.49 1.38 资产负债率 49.4% 48.9% 45.9% 42.5% 经营效率（%）总资产周转率 0.64 0.58 0.65 0.70 每股指标（元）每股收益 0.25 0.86 1.19 1.39 每股净资产 8.90 11.63 12.82 14.21 每股经营现金流 1.58 1.33 1.49 1.65 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析PE 35.24 10.28 7.43 6.35 PB 0.75 0.84 0.76 0.69 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利润71 297 411 482 折旧和摊销304 10 11 11 营运资金变动32 10 -37 -36 经营活动现金流549 461 519 572 资本开支-164 11 12 14 投资0 0 0 0 投资活动现金流-164 11 12 14 股权募资456 648 0 0 债务募资-490 846 -227 -279 筹资活动现金流-544 1,344 -367 -399 现金净流量-159 1,817 164 187 财务报表和主要财务比率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时