上半年归母净利同比增长40%，进一步夯实国货美妆龙头地位

证券研究报告|2024年08月28日 核心观点公司研究·财报点评 上半年业绩持续表现优异，国货龙头地位夯实。上半年公司实现营业收入 50.01亿元，同比增长37.90%；归母净利润7.02亿元，同比增长40.48%；单Q2实现营收28.20亿元，同比+40.59%；实现归母净利3.99亿元，同比 +36.84%；扣非归母净利润3.87亿元，同比增长37.76%。 分品牌来看，主品牌珀莱雅2024上半年实现营收39.81亿/yoy+37.67%，营收占比79.71%，保持稳健增长态势。其中天猫/抖音/京东分别占珀莱雅品牌线上比重45%/20%+/10%+，同时品牌在天猫和抖音平台复购率和客单价均有所提升。目前大单品系列仍是珀莱雅品牌的核心发力点，营收占比超57%，上半年双抗/红宝石/源力系列分别销售同比-5%/82%/70%，双抗系列由于产品原因目前处于调整期，预计明年上半年完成升级。彩棠品牌上半年实现收入5.82亿/yoy+40.57%，营收占比11.66%。下半年彩棠有望将推出气垫、粉底等重磅新品，带动业绩持续增长。OR品牌上半年实现收入1.38亿 /yoy+41.91%，品牌调整成效初显；悦芙媞实现收入1.61亿/yoy+22.35%。 分渠道来看，上半年线上实现收入46.80亿/yoy+40.52%，占比93.69%；其中直销仍是线上收入主要来源，占比74.56%。线下收入3.14亿/yoy+8.85%。 促销力度加大致毛利率下降，经营性现金流净额受到支付账期影响下滑。2024Q2毛利率/净利率分别同比-1.30/-0.76pct，毛利率由于618促销力度增大而有所下降。销售/管理/研发费用率分别同比+2.90/-2.01/-0.29pct。抖音平台竞争加剧投产比有所下降，同时达播占比提升，导致销售费用率上行，管理费用率由于股权激励费用减少而降低。上半年存货周转天数95天， 同比减少23天；应收账款周转天数13天，同比增加7天。2024Q2经营性现 金流净额2.31亿/yoy-70.03%，主要由于销售费用增加和618费用支付提前。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司作为国货美妆头部集团，近年来持续推进大单品策略，并依托多元化渠道布局，推动业绩延续靓丽表现。未来公司主品牌在多个产品方向仍有进一步迭代推新空间，同时渠道端通过精细化运营布局有望推动经营效率的优化；同时新品牌在集团成熟的品牌运营方法论赋能下，有望为公司后续增长接力。从进一步夯实公司国货美妆龙头地位。考虑公司主品牌大单品持续增长迭代，同时新品牌逐步孵化成熟，我们上调公司2024-2026年归母净利至15.79/19.78/23.64（原值为14.96/18.12/21.37）亿元，对应PE分别为21/17/14x，维持“优大于市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,385 8,905 11,656 14,341 16,954 (+/-%) 37.8% 39.5% 30.9% 23.0% 18.2% 净利润(百万元) 817 1194 1579 1978 2364 (+/-%) 41.9% 46.1% 32.2% 25.3% 19.5% 每股收益（元） 2.88 3.01 3.98 4.98 5.96 EBITMargin 18.1% 17.2% 16.3% 16.6% 16.7% 净资产收益率（ROE） 23.2% 27.4% 28.7% 28.4% 27.2% 市盈率（PE） 29.4 28.1 21.3 17.0 14.2 EV/EBITDA 21.5 22.6 18.4 15.1 13.0 市净率（PB） 6.81 7.72 6.10 4.82 3.86 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 美容护理·化妆品 证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463 zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cn S0980517070001S0980523090004 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价84.65元 总市值/流通市值33586/33420百万元 52周最高价/最低价117.50/75.01元 近3个月日均成交额204.83百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《珀莱雅（603605.SH）-一季度归母净利同比增长46%，全品类多品牌布局日趋成熟》——2024-04-19 《珀莱雅（603605.SH）-三季度淡季实现稳定增长，期待双11 大促积极发力》——2023-10-24 《珀莱雅（603605.SH）-二季度归母净利同比增长110%，品牌势能不断释放》——2023-08-30 《珀莱雅（603605.SH）-上半年归母净利同比增加55%至65%，国货美妆龙头地位稳固》——2023-07-13 《珀莱雅（603605.SH）-4月线上GMV增长依旧强劲，积极备战“618”大促》——2023-05-22 珀莱雅（603605.SH） 上半年归母净利同比增长40%，进一步夯实国货美妆龙头地位 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司业绩持续表现优异。上半年公司实现营业收入50.01亿元，同比增长37.90%；归母净利润7.02亿元，同比增长40.48%；单Q2实现营收28.20亿元，同比+40.59%；实现归母净利3.99亿元，同比+36.84%；扣非归母净利润3.87亿元，同比增长37.76%。受益于公司大单品策略的成功践行，以及线上渠道的持续稳健增长，公司在高基数下始终实现优异业绩，夯实自身美妆国货龙头地位。 分品牌来看，主品牌珀莱雅2024上半年实现营收39.81亿，同比增长37.67%，营收占比79.71%，保持稳健增长态势。其中天猫/抖音/京东分别占珀莱雅品牌线上比重45%/20%+/10%+。上半年珀莱雅品牌在天猫/抖音平台复购率分别为40%+/30%+，较23年底38%/25%均有提升；客单价也从23年底的350/300+元均提升至400+元。同时抖音渠道目前自播/达人播/其他占比分别为3.5/4.5/2，达播占比较23年底提高10pct，同时ROI由3.0降至2.8。 目前大单品仍是珀莱雅品牌的核心发力点，整体大单品系列营收占比超57%，复购率为45%+，在天猫/抖音/京东线上主流平台上占比分别为75%+/70%+/60%+，今年上半年双抗/红宝石/源力系列分别销售同比-5%/82%/70%，双抗系列由于产品本身原因销售有所承压，目前处于调整期，预计明年上半年完成升级。 彩棠：2024上半年实现收入5.82亿元，同比增长40.57%，营收占比11.66%。品牌在天猫平台客单价为250元+，复购率25%+，抖音平台客单价280元+，复购率为20%左右。下半年彩棠将推出气垫、粉底等重磅新品，有望带动业绩持续增长。 其他品牌：OR品牌2024上半年实现收入1.38亿元，同比增长41.91%；悦芙媞品牌实现收入1.61亿元，同比增长22.35%。 分渠道来看：公司线上2024上半年实现收入46.80亿元，同比+40.52%，占比93.69%；其中，直销业务是线上渠道的主要来源，占比达74.56%。2024上半年线下收入3.14亿元，同比+8.85%，占比6.31%。 分品类看：公司2024上半年护肤类收入为41.91亿元，同比增长37.12%，占比83.91%；美容彩妆类收入为6.65亿元，同比增长42.84%，占比13.32%。洗护类收入为1.38亿元，同比增长42.26%，占比为2.77%，彩妆和洗护类占比上升。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力方面，2024Q2实现毛利率/净利率69.60%/14.50%，分别同比-1.30pct/ -0.76pct，由于618促销力度增大，叠加抖音渠道达播占比提升，导致毛利率下降。销售/管理/研发费用率分别为46.73%/2.82%/1.69%，同比 +2.90pct/-2.01pct/-0.29pct。抖音平台投入产出比有所下降，同时抖音达播占比提升，带动销售费用率上行，而管理费用率由于股权激励费用减少而降低。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况图4：公司单季度费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运能力及现金流方面，公司2024上半年存货周转天数95天，同比减少23天； 应收账款周转天数13天，同比增加7天。2024Q2公司经营性现金流净额2.31亿元，同比减少70.03%。主要原因为销售费用的增加和618达播费用支付账期提前。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司单季度现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议 公司作为国货美妆头部集团，近年来持续推进大单品策略，并依托多元化渠道布局，推动业绩延续靓丽表现。未来公司主品牌在多个产品方向仍有进一步迭代推新空间，同时渠道端通过精细化运营布局有望推动经营效率的优化；同时新品牌在集团成熟的品牌运营方法论赋能下，有望为公司后续增长接力。从进一步夯实公司国货美妆龙头地位。考虑公司主品牌大单品持续增长迭代，同时新品牌逐步孵化成熟，我们上调公司2024-2026年归母净利至15.79/19.78/23.64（原值为14.96/18.12/21.37）亿元，对应PE分别为21/17/14x，维持“优大于市”评级。 表1：盈利预测主要调整项现值 2024原值 现值 2025原因原值 营业收入30.90% 23.7% 23.03% 19.6%公司整体品牌竞争力强劲，同时叠加大单品占比持续提升，后续新品迭出，有望带动收入增长。 管理费用率3.56% 4.92% 3.49% 4.87%受到公司持续精细化管控费用，同时股权激励费 用减少，管理费用率预计持续下行 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值表 代码 公司简称 股价(2024-08-27) 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（%）PEG （23A）（24E） 投资评级 603605.SH 珀莱雅 84.65 336 3.01 3.98 4.98 5.96 33.03 21.28 16.98 14.21 27.45 0.66优大于市 300740.SZ 水羊股份 10.02 39 0.75 0.78 0.92 1.01 22.08 12.79 10.88 9.94 22.08 3.38优大于市 603983.SH 丸美股份 20.59 83 0.65 0.92 1.15 1.39 39.06 22.43 17.88 14.83 7.75 0.53优大于市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3161 4011 4987 6377 8074 营业收入 6385 8905 11656 14341 16954 应收款项 102 427 479 589 697 营业成本 1935 2677 3520 4282 5050 存货净额 669 797 1061 1294 1529