FY2025H1收入下滑20%左右，经调整后利润率或有改善

周大福（01929.HK） 证券研究报告|公司点评 2024年10月26日 FY2025H1收入下滑20%左右，经调整后利润率或有改善 短期终端需求波动，FY2025Q2公司RSV同比下降21%。公司披露2024年7-9月终端零售情况，集团RSV同比下降21%，其中内地RSV同比下降19.4%，港澳及其他市场RSV同比下降31%。 公司同步披露FY2025H1业绩预告：公司预计营收2024年4~9月营收同比下降18%~22%，净利润同比下降42%~46%，不考虑黄金借贷重估的影响后，净利润同比下降12%~16%，终端需求的波动对 公司收入造成负面影响，然而受益于产品结构的优化以及成本费用管控效率的提升，经调整后利润率同比仍有改善。 内地：2024年7-9月内地RSV同比下降21%，我们判断RSV的下降一方面源于消费疲软态势下同店销售下降，同时渠道优化导致Q2净关店。 同店：消费环境波动叠加金价高企，同店销售下滑明显。1）分渠道看：店效爬坡助力，加盟同店销售降幅弱于直营。2024年7-9月内地直营同店销售同比下降24.3%，加盟同店下降20.3%，我 们判断加盟业务表现优于直营主要系过往加盟店新开较多，从而导致店效爬坡速度更快。 2）分产品看：金价高企导致克重金饰销售承压，定价产品销售表 买入（维持） 股票信息 行业饰品 前次评级买入 10月23日收盘价（港元）7.85 总市值（百万港元）78,403.73 总股本（百万股）9,987.74 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股15.34 股价走势 周大福恒生指数 40% 22% 4% -14% -32% -50% 2023-102024-022024-062024-10 现优异。2024年7-9月黄金首饰及产品同店销售下降24.7%，珠 宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售同比下降27.6%，2024年以来整体经济环境处于波动状态，居民消费意愿较弱，同时面临金价高企的态势（7-9月金价上涨8%+），高价格的克重产品销售表现大幅下降，对比之下一口价黄金产品销售表现优异，期内一口价产品的销售占比同比提升7.8pcts至12.8%，我们判断一口价产品优异的销售表现一方面缓解终端零售降幅，另一方面推动公司毛利率改善。 开店：店铺结构优化，重视单店运营。截止2024年9月末公司于全球拥有7113家周大福珠宝品牌门店（内地6968家，港澳84 家，其他市场61家），7-9月公司于内地净关145家周大福珠宝店，公司逐步放慢开店速度，谨慎进行开店决策，同时对已有门店进行考核，关闭部分低效门店。 港澳及其他地区：短期需求波动，期待后续消费逐步改善。2024年7-9月港澳及其他地区RSV同比下降31%，港澳地区直营同店销售同比 下降30.8%，同店销量下降36.1%，根据公司披露，期内香港及澳门市场受到市民暑假外游以及内地旅客消费模式和喜好转变影响，导致销售额大幅下滑。 FY2025公司营收预计下滑16%，归母净利润下降10%。短期消费环境波动以及金价较高，在一定程度上对居民珠宝消费造成负面影响，然而根据我们跟踪10月份以来随着消费环境边际好转，公司终端销售 降幅较7-9月份或有收窄；同时面对金价高企的态势，公司持续推动高毛利率的定价产品的销售，综合来看我们预计下半年收入降幅环比 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《周大福（01929.HK）：短期需求波动，关注公司长期盈利能力改善》2024-07-24 2、《周大福（01929.HK）：FY2024经营表现稳健，期待公司利润率持续改善》2024-06-14 3、《周大福（01929.HK）：渠道质量优化，终端销售稳健增长》2024-04-13 请仔细阅读本报告末页声明 上半财年有所收窄，受益于产品结构的优化以及金价的提升，全年利润率同比有望实现改善。 盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，我们调整公司FY2025-2027归母净利润预期为58.44/63.37/69.13亿港元，对应FY2025PE 为13倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万港元） 94,684 108,713 91,032 96,958 102,099 增长率yoy（%） -4.3 14.8 -16.3 6.5 5.3 归母净利润（百万港元） 5,384 6,499 5,844 6,337 6,913 增长率yoy（%） -19.8 20.7 -10.1 8.4 9.1 EPS最新摊薄（港元/股） 0.54 0.65 0.59 0.63 0.69 净资产收益率（%） 16.5 24.7 18.2 16.5 15.2 P/E（倍） 14.6 12.1 13.4 12.4 11.3 P/B（倍） 2.4 2.9 2.4 2.0 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月23日收盘价 财务报表和主要财务比率资产负债表（百万港元） 利润表（百万港元） 会计年度2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产77267 79182 83959 84414 91605 营业收入 94684 108713 91032 96958 102099 现金11695 7695 16078 14968 15946 营业成本 73513 86428 70368 75094 79025 应收账款及票据3213 2897 2458 3245 3342 其他经营费用 46 41 0 0 0 其他应收款3027 3942 2127 4337 2470 销售费用 9974 9513 9103 9599 10108 衍生金融工具及短投0 0 0 0 0 管理费用 3721 3787 3550 3781 3982 存货59290 64647 63294 61863 69845 财务费用 284 448 358 219 175 其他流动资产41 2 2 2 2 利息收入 301 256 238 310 309 非流动资产10074 9637 10696 11985 12698 其他非经营性损益 20 -2 9 4 6 权益性投资70 50 36 19 4 投资净收益 0 -20 -20 -20 -20 固定资产5144 4527 5117 5622 5935 营业利润 7166 8474 7642 8248 8796 无形资产1211 1281 1985 2689 3092 其他收益及亏损 281 255 310 318 580 其他非流动资产3648 3779 3558 3656 3667 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计87341 88819 94655 96399 104304 利润总额 7447 8728 7952 8566 9376 流动负债51022 57520 57700 53697 55288 所得税 1957 2121 2011 2124 2348 短期借款19452 25281 25281 20671 22737 净利润 5490 6607 5941 6442 7028 应付账款及票据993 1041 694 1231 792 少数股东损益 105 108 97 105 115 其他流动负债30577 31198 31724 31795 31760 归属母公司净利润 5384 6499 5844 6337 6913 非流动负债2959 4553 4269 3573 2859 EBITDA 9951 11462 9516 10477 11734 长期借款1488 3342 2674 2005 1337 EPS（港元） 0.54 0.65 0.59 0.63 0.69 其他非流动负债1471 1211 1595 1568 1522 负债合计53981 62073 61969 57271 58147 股本10000 9988 9988 9988 9988 股本溢价4683 5019 5019 5019 5019 留存收益17715 10708 16552 22889 29802 主要财务比率 归属母公司股东权益32397 25715 31559 37896 44809 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益962 1031 1128 1233 1348 成长能力 负债和股东权益87341 88819 94655 96399 104304 营业收入(%) -4.3 14.8 -16.3 6.5 5.3 营业利润(%) -16.2 18.3 -9.8 7.9 6.6 归属于母公司净利润(%) -19.8 20.7 -10.1 8.4 9.1 获利能力毛利率(%) 22.4 20.5 22.7 22.6 22.6 现金流量表（百万港元） 净利率(%) 5.7 6.0 6.4 6.5 6.8 会计年度2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%) 16.5 24.7 18.2 16.5 15.2 经营活动现金流10066 13836 10632 7412 2713 ROIC(%) 10.4 12.5 10.0 10.5 10.1 净利润5384 6499 5941 6442 7028 偿债能力 折旧摊销2220 2285 1206 1691 2183 资产负债率(%) 33.5 69.9 65.5 59.4 55.7 财务费用284 448 358 219 175 净负债比率(%) 126.8 203.3 140.4 108.1 91.4 投资损失0 0 20 20 20 流动比率 1.5 1.4 1.5 1.6 1.7 营运资金变动643 711 3116 -957 -6687 速动比率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 其他经营现金流1535 3892 -9 -4 -6 营运能力 投资活动现金流-3333 242 -2276 -2997 -2910 总资产周转率 1.1 1.2 1.0 1.0 1.0 资本支出-1982 -5 -910 -1235 -763 应收账款周转率 36.0 35.6 34.0 34.0 31.0 长期投资-73 36 -1192 -1675 -2168 应付账款周转率 68.5 85.0 81.1 78.0 78.1 其他投资现金流-1278 211 -174 -87 21 每股指标（港元） 筹资活动现金流15249 5986 26 -5525 1176 每股收益(最新摊薄) 0.54 0.65 0.59 0.63 0.69 短期借款0 0 25281 20671 22737 每股经营现金流(最新摊薄) 1.01 1.39 1.06 0.74 0.27 长期借款20867 19309 -668 -668 -668 每股净资产(最新摊薄) 3.34 2.68 3.27 3.92 4.62 股本增加0 -135 0 0 0 估值比率 支付股利-5079 -12538 0 0 0 P/E 14.6 12.1 13.4 12.4 11.3 其他筹资现金流-539 -650 -24587 -25527 -20893 P/B 2.4 2.9 2.4 2.0 1.7 现金净增加额21982 20063 8382 -1110 978 E