公司点评：FY2025H1收入下滑20%左右，经调整后利润率或有改善

周大福（01929.HK）FY2025H1收入下滑20%左右，经调整后利润率或有改善

短期终端需求波动，FY2025Q2公司RSV同比下降21%。 公司披露2024年7-9月终端零售情况，集团RSV同比下降21%，其中内地RSV同比下降19.4%，港澳及其他市场RSV同比下降31%。公司同步披露FY2025H1业绩预告：预计营收同比下降18%~22%，净利润同比下降42%~46%（不考虑黄金借贷重估的影响后，净利润同比下降12%~16%）。终端需求的波动对公司收入造成负面影响，但受益于产品结构的优化以及成本费用管控效率的提升，经调整后利润率同比仍有改善。

内地市场分析：

• 同店销售下滑明显： 消费环境波动叠加金价高企，2024年7-9月内地直营同店销售同比下降24.3%，加盟同店下降20.3%。加盟业务表现优于直营主要系过往加盟店新开较多，店效爬坡速度更快。
• 产品结构优化： 黄金首饰及产品同店销售下降24.7%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售同比下降27.6%。一口价产品销售表现优异，期内销售占比同比提升7.8pcts至12.8%，缓解终端零售降幅并推动毛利率改善。

开店策略调整：

• 公司逐步放慢开店速度，谨慎进行开店决策，同时对已有门店进行考核，关闭部分低效门店。截止2024年9月末，公司于全球拥有7113家周大福珠宝品牌门店（内地6968家，港澳84家，其他市场61家），7-9月公司于内地净关145家周大福珠宝店。

港澳及其他地区：

• 短期需求波动，期待后续消费逐步改善。2024年7-9月港澳及其他地区RSV同比下降31%，港澳地区直营同店销售同比下降30.8%，同店销量下降36.1%。主要受市民暑假外游以及内地旅客消费模式和喜好转变影响。

FY2025公司营收预计下滑16%，归母净利润下降10%。 短期消费环境波动以及金价较高对居民珠宝消费造成负面影响，但随着消费环境边际好转，公司终端销售降幅较7-9月份或有收窄。公司持续推动高毛利率的定价产品的销售，预计下半年收入降幅环比买入（维持）。

盈利预测与投资建议：

• 公司作为珠宝首饰行业龙头，重视单店运营、产品优化和消费者触达。调整公司FY2025-2027归母净利润预期为58.44/63.37/69.13亿港元，对应FY2025 PE为13倍，维持“买入”评级。

风险提示： 金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。