2023年费率高于预期及派息增长有限，维持中性评级

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元24.95 目标价 港元22.90↓ 潜在涨幅 -8.2% 2024年4月1日 华润燃气(1193HK) 2023年费率高于预期及派息增长有限，维持中性评级 乎预期。新增居民接驳337万户，略高于我们预期5%。值得留意的是公 1193HK恒生指数 5% 司派息比率只维持在50%，末期息只随盈利增长10%至每股1港元。 0% -5% 新增接驳量的下降趋势将继续拖累公司盈利增长。管理层解释管理及行销 -10%-15% 开支去年的上升主要因为合营项目并表所致，我们预期在售气量同比增长 -20%-25% 经营开支增长较快下盈利不及预期，末期息没有惊喜。华润燃气2023年盈利同比增长10%，低于我们/市场预期8%/7%。当中主要因为公司管理及行销开支高出我们预期10%/16%，这是在往年较少出现的情况。同时，联营/合营盈利贡献亦低于我们预期34%/18%，我们相信是民用气顺价比率低于预期所致。期内公司零售气量增长8%，毛差为每方0.51人民币，合 个股评级 中性 1年股价表现  下，费率占收入比率将有所收窄。售气量方面，管理层表示今年1-2月份总体售气量增长在6-8%之间，目前可见到工业气同比增长达9%，因此预期今年零售气量增长约为7%。毛差方面，管理层预期民用气的顺价比率有望上升10个点至70%，毛差仍有小幅上升的空间。至于新增居民接驳，管理层预期今年仍在3百万户的水平。但我们仍然认为相比其它同业低于 2百万户新增的水平仍然偏高，我们预期公司2024-26年的新增接驳量应呈同比-10%的下降趋势(期内为290/261/235万户)。 短期股价表现或因派息没有惊喜而受压，维持中性评级。我们下调公司2024/25年每股盈利预测6%/11%，主要反映管理及行销开支较高的水平。目前我们仍然认为公司新增接驳量的同比下降将对2024-26年的盈利结构 有较大冲击。我们以同业相同的10倍预测年盈率为公司的估值基准，目 标价下调至22.90港元(前为25.4港元)，维持中性评级。同时，我们认为公司派息方面较同业逊色，短期对股价表现应有一定压力。 -30% -35% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)29.65 52周低位(港元)20.85 市值(百万港元)56,591.84 日均成交量(百万)2.28 年初至今变化(%)(2.54) 200天平均价(港元)23.61 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 94,338 101,272 106,359 112,044 118,208 同比增长(%) 18.5 7.3 5.0 5.3 5.5 净利润(百万港元) 4,733 5,224 5,301 5,498 5,902 每股盈利(港元) 2.05 2.26 2.29 2.38 2.55 同比增长(%) -26.0 10.4 1.5 3.7 7.4 前EPS预测值(港元) 2.43 2.67 调整幅度(%) -5.7 -11.0 市盈率(倍) 12.2 11.1 10.9 10.5 9.8 每股账面净值(港元) 17.00 17.62 18.76 19.98 21.33 市账率(倍) 1.47 1.42 1.33 1.25 1.17 股息率(%) 4.1 4.5 4.6 4.8 5.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年业绩概要 年结12月31日(百万港元) FY22 FY23 FY23E 同比 (%) 差異 (%) 总收入 94,338 101,272 94,215 7.3 7.5 销售成本 (76,256) (82,820) (75,563) 8.6 9.6 毛利润 18,082 18,452 18,653 2.0 (1.1) 其他收入 771 2,262 1,426 193.5 58.6 分销和销售费用 (6,303) (6,820) (6,218) 8.2 9.7 行政费用 (3,883) (4,529) (3,910) 16.6 15.8 减值损失 (3) (159) 0 NM NM 经营利润 8,663 9,206 9,950 6.3 (7.5) 财务费用 (557) (941) (817) 68.9 15.1 应占合营公司业绩 83 278 424 233.0 (34.5) 应占联营企业业绩 426 367 447 (14.0) (18.1) 税前利润 8,616 8,909 10,004 3.4 (10.9) 所得税费用 (2,307) (1,850) (2,451) (19.8) (24.5) 非控股权益 (1,575) (1,835) (1,813) 16.5 1.2 净利润 4,733 5,224 5,740 10.4 (9.0) 资料来源：公司资料，交银国际 图表2:2023年分部业绩 年结12月31日(百万港元) FY22 FY23 同比(%) 收入燃气销售 75,137 82,625 10.0 燃气接驳 12,208 10,888 (10.8) 综合服务 3,185 4,045 27.0 设计及建设服务 471 436 (7.5) 加气站 3,337 3,279 (1.8) 总计 94,338 101,272 7.4 经营利润燃气销售 5,551 7,344 32.3 燃气接驳 4,284 4,041 (5.7) 综合服务 1,154 1,373 19.0 设计及建设服务 64 65 1.3 加气站 323 256 (20.8) 总计 11,375 13,079 15.0 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:运营数据预测 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 居民售气量（百万立方米） 8,497 9,444 10,388 11,427 12,227 工商售气量（百万立方米） 26,295 28,320 30,202 32,058 34,028 加气站销量（百万立方米） 1,097 1,020 938 798 678 天然气总销量（百万立方米） 35,889 38,784 41,529 44,283 46,933 增长（%） 5.3 8.1 7.1 6.6 6.0 售气毛差(人民币/立方米) 0.45 0.51 0.51 0.51 0.52 新增居民接驳(百万户) 4.08 3.37 2.90 2.61 2.35 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:预期市净率区间（倍）图表5:预期市盈率区间（倍） 3.6 24.0 3.33.0 +2SD 22.0 +2SD 2.72.4 +1SD 20.018.0 +1SD 2.11.8 平均值 16.014.0 平均值 1.51.2 -1SD 12.0 -1SD 0.90.6 -2SD 10.0 8.0 -2SD 2019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-03 资料来源:FactSet，交银国际预测资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:华润燃气(1193HK)目标价及评级 资料来源:交银国际预测 图表7:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 现价较目标价上升空间 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK 昆仑能源 买入 6.53 8.52 30.5% 2024年03月26日 分销商 1193HK 华润燃气 中性 24.95 22.90 -8.2% 2024年04月01日 分销商 2688HK 新奧能源 中性 60.30 66.30 10.0% 2024年03月25日 分销商 384HK 中国燃气 中性 7.06 6.92 -2.0% 2023年11月28日 分销商 3899HK 中集安瑞科 买入 7.96 9.04 13.6% 2024年03月27日 能源设备 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年3月28日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 94,338 101,272 106,359 112,044 118,208 税前利润 8,616 8,909 9,000 9,334 10,020 主营业务成本 (76,256) (82,820) (87,131) (92,038) (96,959) 合资企业/联营公司收入调整 (510) (644) (755) (797) (884) 毛利 18,082 18,452 19,228 20,006 21,249 折旧及摊销 3,090 2,931 3,696 4,043 4,398 销售及管理费用 (10,187) (11,349) (11,380) (11,877) (12,471) 营运资本变动 (4,998) 423 514 598 (115) 其他经营净收入/费用 768 2,103 1,134 1,158 1,123 税费 (2,365) (1,896) (2,076) (2,058) (2,210) 经营利润 8,663 9,206 8,981 9,287 9,901 其他经营活动现金流 518 438 233 247 262 财务成本净额 (557) (941) (736) (750) (765) 经营活动现金流 4,351 10,160 10,613 11,367 11,472 应占联营公司利润及亏损 510 644 755 797 884 税前利润 8,616 8,909 9,000 9,334 10,020 税费 (2,307) (1,850) (2,025) (2,100) (2,255) 资本开支(6,239)(5,834)(6,301)(6,805)(6,669) 其他投资活动现金流(6,110)(2,720)(2,697)(2,697)(2,697) 非控股权益 (1,575) (1,835) (1,674) (1,736) (1,864) 净利润 4,733 5,224 5,301 5,498 5,902 负债净变动 18,319 5,007 644 670 700 作每股收益计算的净利润 4,733 5,224 5,301 5,498 5,902 股息 (2,881) (2,382) (2,663) (2,665) (2,778) 其他融资活动现金流 (7,822) (691) (736) (750) (765) 资产负债简表(百万港元) 融资活动现金流 7,616 1,935 (2,755) (2,744) (2,843) 投资活动现金流(12,349)(8,554)(8,998)(9,502)(9,366) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 6,437 9,978 8,838 7,958 7,220 应收账款及票据 20,328 23,624 24,186 25,171 26,556 存货 1,307 1,494 1,646 1,7