上半年业绩稍好于预期，但增长前景仍不明朗；维持中性

交银国际研究 公司更新 香港房地产 收盘价 港元21.15 目标价 港元23.84↓ 潜在涨幅 +12.7% 2023年8月23日 恒基地产(12HK) 上半年业绩稍好于预期，但增长前景仍不明朗；维持中性 2023年上半年业绩稍好于预期：收入同比增长8.1%至102.8亿港元，主要受其他收入增长带动。核心净利润同比增加18.2%至60.7亿港元，占我们全年估算利润的55.4%，高于我们预期。净利润增加主要由于阳光房地产信托的一次性会计处理录得约16亿港元的一次性收益。半年每股派息维 持0.5港元，核心派息比率同比下降7.2个百分点至40.0%。 物业开发收入保持平稳，但未来可能承压：物业开发收入同比增长0.6%至43.4亿港元，但税前利润同比大幅下跌约20.9%至8.94亿港元。已售未结销售达264亿港元，其中约超过50%将在2023年下半年结转入账。2023年上半年合约销售同比上升7%至106亿港元。公司计划在下半年推出七个香港住宅项目，共计145万平方呎，但其中超过60%位于启德，由于该区供应充足，而近期也要面对九龙东同行降价推售的影响，我们预计这些项目的去化率和利润率将承压。 租金收入较为稳定：总租金收入同比上升1%至34.3亿港元，期内出租率维持稳定在93%。未来的租金增长点包括：1）中环甲级写字楼TheHenderson将于2023年建成，和2）大型中环新海滨项目将于2026-32年分期落成。但我们相信短期在写字楼市场不景气的情况下，两项大型项目的租金水平会比预期低和回收周期会进一步拉长。 维持中性，下调目标价：我们相信公司核心业务增长前景仍不明朗：1）香港物业开发：启德项目在大量供应下面对更大的去化和价格不确定性，2）内地物业开发：土地储备进一步减少以及利润进一步下降，3）香港投资物业：我们预计短期内中环写字楼供应过剩和需求不足将导致租金疲软 且空置率较高，中环新海滨项目回收期过长。我们对恒基维持中性评级， 按65%的资产净值折让（前为60%），把目标价从27.80港元下调至23.84 港元。 个股评级 中性 1年股价表现 12HK 恒生指数 20%15%10% 5%0% -5% -10%-15%-20%-25%-30% 8/22 12/22 4/23 8/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)30.10 52周低位(港元)19.22 市值(百万港元)102,395.40 日均成交量(百万)3.39 年初至今变化(%)(22.39) 200天平均价(港元)25.63 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万港元) 23,527 25,551 32,144 37,639 44,926 同比增长(%) -6.0 8.6 25.8 17.1 19.4 核心利润(百万港元) 13,624 9,629 10,965 13,346 17,041 核心每股盈利(港元) 2.81 1.99 2.26 2.76 3.52 同比增长(%) -8.6 -29.3 13.9 21.7 27.7 市盈率(倍) 7.5 10.6 9.3 7.7 6.0 每股账面净值(港元) 69.20 67.74 68.11 68.89 70.32 市账率(倍) 0.31 0.31 0.31 0.31 0.30 股息率(%) 8.5 8.5 8.9 9.4 9.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:恒基2023年上半年业绩概览 (百万港元) 22年上半年 23 年上半年 同比(%) 收入 9,506 10,278 8.1 销售物业 4,309 4,337 0.6 租金收入 3,397 3,427 0.9 百货商店业务和超级市场 937 803 -14.3 其他业务 863 1,711 98.3 销售成本 (4,835) (5,695) 17.8 毛利润 4,671 4,583 -1.9 销售及推销费用 (516) (524) 1.6 行政费用 (1,047) (1,092) 4.3 其他净收入 334 1,601 379.3 息税前利润 3,442 4,568 32.7 投资物业公平值(减少)/增加 37 (109) n.m. 净利息费用 (400) (618) 54.5 应占联营/合资公司利润 2,437 2,398 -1.6 税前利润 5,516 6,239 13.1 税项 (617) (117) -81.0 税后利润 4,899 6,122 25.0 少数股东权益 (118) (165) 39.8 净利润 4,781 5,957 24.6 基本净利润 5,137 6,073 18.2 每股盈利-呈报(港元) 0.99 1.23 24.2 每股盈利-核心(港元) 1.06 1.25 17.9 全年每股股息(港元) 0.5 0.5 0.0 基本派息率(%) 47.2% 40.0% -7.2ppt 息税前利润率 36.2% 44.4% 8.2ppt 销售物业 26.2% 20.6% -5.6ppt 租金收入 73.6% 73.2% -0.4ppt 百货商店业务和超级市场 11.1% 8.5% -2.6ppt 基本净利率（%） 57.9% 54.0% 59.1% 22年12月 23年6月 净负债(百万港元) 79,086 77,855 -1.6 每股帐面净值(港元) 67.74 66.98 -1.1 净负债比率(%) 24.1% 24.0% -0.1ppt 资料来源：公司资料、交银国际 图表2:恒基地产(12HK)目标价和评级 港元 36.41 31.28 27.80 23.84 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表3:交银国际房地产行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 16HK新鸿基地产买入 87.85 127.60 45.2% 2023年02月23日 香港房地产 823HK领展房托中性 37.40 52.00 39.0% 2023年06月01日 香港房地产 12HK恒基地产中性 21.15 23.84 12.7% 2023年08月23日 香港房地产 123HK越秀地产买入 9.03 11.48 27.1% 2023年03月15日 内地房地产 884HK旭辉控股集团买入 0.76 3.30 334.2% 2022年08月30日 内地房地产 1109HK华润置地买入 31.10 42.82 37.7% 2022年05月24日 内地房地产 6098HK碧桂园服务买入 7.28 18.50 154.1% 2023年03月29日 物业服务 2669HK中海物业买入 9.02 10.80 19.7% 2023年03月23日 物业服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月23日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 23,527 25,551 32,144 37,639 44,926 税前利润 15,378 10,780 13,596 16,777 21,530 主营业务成本 (11,445) (15,179) (18,135) (20,691) (22,484) 合资企业/联营公司收入调整 (3,820) (4,618) (4,001) (4,336) (4,461) 毛利 12,082 10,372 14,010 16,948 22,442 折旧及摊销 505 437 457 466 453 销售及管理费用 (3,219) (3,737) (4,701) (5,505) (6,571) 营运资本变动 (6,323) 12,891 1,929 (2,739) (4,763) 其他经营净收入/费用 3,127 572 600 717 315 利息调整 (507) 0 0 0 0 经营利润 11,990 7,207 9,909 12,160 16,186 税费 (2,263) (2,018) (1,277) (2,039) (2,517) 财务成本净额 (491) (1,033) (573) (244) 88 其他经营活动现金流 (2,285) 12 (260) (525) (796) 应占联营公司利润及亏损 3,820 4,618 4,001 4,336 4,461 经营活动现金流 685 17,484 10,444 7,603 9,447 其他非经营净收入/费用 59 (12) 260 525 796 税前利润 15,378 10,780 13,596 16,777 21,530 税费 (2,018) (1,277) (2,039) (2,517) (3,230) 投资活动(54,850)117(2,601)(2,627)(2,654) 其他投资活动现金流4,8063,673000 非控股权益 (165) (264) (332) (389) (464) 净利润 13,195 9,239 11,225 13,871 17,837 负债净变动 12,951 (12,212) 2,321 6,290 5,774 作每股收益计算的净利润 13,624 9,629 10,965 13,346 17,041 权益净变动 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万港元) 股息其他融资活动现金流 (8,715) 47,815 (8,714)0 (9,149)0 (9,607)0 (10,087)0 投资活动现金流(50,044)3,790(2,601)(2,627)(2,654) 融资活动现金流 52,051 (20,926) (6,829) (3,317) (4,313) 汇率收益/损失 55 0 0 0 0 年初现金 5,807 10,947 11,295 12,310 13,969 年末现金 10,947 11,295 12,310 13,969 16,449 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 10,947 11,295 12,310 13,969 16,449 应收账款及票据 16,844 13,668 14,351 15,069 15,822 存货 109,180 97,258 102,121 107,227 112,588 其他流动资产 2,206 2,545 2,545 2,545 2,545 总流动资产 139,177 124,766 131,327 138,810 147,404 投资物业 260,241 260,124 262,725 265,352 268,006 物业、厂房及设备 5,106 5,355 4,898 4,432 3,979 无形资产