淡季稳健发展，盈利略承压

山西汾酒(600809.SH) 淡季稳健发展，盈利略承压 食品饮料 2024年08月28日 推荐(维持) 股价:175.74元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.fenjiu.com.cn 大股东/持股山西杏花村汾酒集团有限责任公司/56.59% 实际控制人山西省国有资产监督管理委员会总股本(百万股)1,220 流通A股(百万股)1,220 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)2,144 流通A股市值(亿元)2,144 每股净资产(元)25.35 资产负债率(%)39.6 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】山西汾酒（600809.SH）*年报点评*产品结构升级，省外核心市场加速拓展*推荐20240426 【平安证券】山西汾酒（600809.SH）*季报点评*内生动力充足，蓄力长期发展*推荐20231027 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingyun937@pingan.com.cn 事项： 山西汾酒发布2024年半年报，1H24实现营收227亿元，同比增长19.7%，归母净利84亿元，同比增长24.3%；2Q24实现营收74亿元，同比增长17.1%，归母净利21亿元，同比增长10.2%。 平安观点： 收入整体平稳，大众价格带表现更优。分产品看，2Q24公司中高价酒收入46亿元，同比增长2%，其他酒类收入28亿元，同比增长58%，我们预计玻汾产品放量明显，承接淡季大众价格带需求。分市场看，2Q24公司省内收入28亿元，同比增长11%，省外收入46亿元，同比增长22%。分渠道看，2Q24公司批发代理收入69亿元，同比增长17%，电商收入5亿元，同比增长45%。 受产品结构影响，盈利能力略承压。2Q24公司毛利率75.1%，同比-2.7pct，我们认为主因产品结构略下滑。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/4.3%/0.4%/-0.03%，同比分别 +0.5/-0.6/+0.1/-0.03pct。受毛利率压力影响，2Q24公司归母净利率29.0%，同比-1.8pct。截至2Q24公司合同负债57亿元，同比/环比分别-0.2/+1.4亿元。 青花战略持续推进，看好长期前景。考虑消费整体承压，我们调整2024-26年归母净利预测至127/148/170亿元（原值：131/160/193亿元）。展望未来，公司深化营销改革，加速渠道拓展，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场结构逐渐形成，青花汾酒销售亮眼，老白汾、巴拿马等腰部产品亦较快放量，玻汾维持稳健。维持“推荐”评级。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,346 44,175 50,271 YOY(%) 31.3 21.8 20.1 15.2 13.8 净利润(百万元) 8,096 10,438 12,749 14,815 16,994 YOY(%) 52.4 28.9 22.1 16.2 14.7 毛利率(%) 75.4 75.3 75.8 76.2 76.6 净利率(%) 30.9 32.7 33.2 33.5 33.8 ROE(%) 38.0 37.5 36.9 35.0 33.2 EPS(摊薄/元) 6.64 8.56 10.45 12.14 13.93 P/E(倍) 26.5 20.5 16.8 14.5 12.6 P/B(倍) 10.1 7.7 6.2 5.1 4.2 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 山西汾酒公司半年报点评 复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 34608 48848 60458 73350 现金 3775 20189 27722 36411 应收票据及应收账款 1601 3959 4561 5190 其他应收款 36 96 111 126 预付账款 114 215 247 281 存货 11573 14213 16102 18016 其他流动资产 17510 10176 11715 13325 非流动资产 9488 8823 8139 7435 长期投资 94 99 104 109 固定资产 2799 2477 2134 1768 无形资产 1247 1039 831 624 其他非流动资产 5348 5208 5070 4933 资产总计 44096 57671 68596 80784 流动负债 15147 22045 25190 28431 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2893 4282 4851 5428 其他流动负债 12254 17763 20339 23004 非流动负债 674 554 436 320 长期借款 534 413 295 179 其他非流动负债 140 140 140 140 负债合计 15821 22599 25625 28751 少数股东权益 438 539 656 791 股本 1220 1220 1220 1220 资本公积 704 704 705 707 留存收益 25913 32609 40390 49315 归属母公司股东权益 27837 34533 42315 51242 负债和股东权益 44096 57671 68596 80784 单位:百万元 山西汾酒公司半年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 31928 38346 44175 50271 营业成本 7884 9277 10511 11760 税金及附加 5832 7004 8069 9182 营业费用 3217 3710 4274 4864 管理费用 1202 1444 1663 1893 研发费用 88 106 122 139 财务费用 -8 -19 -67 -101 资产减值损失 0 -0 -0 -0 信用减值损失 -3 8 9 11 其他收益 15 13 13 13 公允价值变动收益 0 0 1 2 投资净收益 499 300 300 300 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 14224 17145 19926 22859 营业外收入 5 27 27 27 营业外支出 24 12 12 12 利润总额 14205 17160 19941 22875 所得税 3747 4311 5009 5746 净利润 10459 12850 14932 17128 少数股东损益 20 101 117 134 归属母公司净利润 10438 12749 14815 16994 EBITDA 14451 17811 20567 23489 EPS（元） 8.56 10.45 12.14 13.93 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 21.8 20.1 15.2 13.8 营业利润(%) 30.8 20.5 16.2 14.7 归属于母公司净利润(%) 28.9 22.1 16.2 14.7 获利能力毛利率(%) 75.3 75.8 76.2 76.6 净利率(%) 32.7 33.2 33.5 33.8 ROE(%) 37.5 36.9 35.0 33.2 ROIC(%) 86.5 45.5 78.0 85.6 偿债能力资产负债率(%) 35.9 39.2 37.4 35.6 净负债比率(%) -11.5 -56.4 -63.8 -69.6 流动比率 2.3 2.2 2.4 2.6 速动比率 0.4 1.1 1.3 1.5 营运能力总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 应收账款周转率 19.9 9.7 9.7 9.7 应付账款周转率 3.46 3.01 3.01 3.01 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 8.56 10.45 12.14 13.93 每股经营现金流(最新摊薄) 5.63 18.32 11.81 13.58 每股净资产(最新摊薄) 22.82 28.31 34.69 42.00 估值比率P/E 20.5 16.8 14.5 12.6 P/B 7.7 6.2 5.1 4.2 EV/EBITDA 20 11 9 8 单位:百万元 经营活动现金流 6874 22356 14405 16562 净利润 10459 12850 14932 17128 折旧摊销 253 670 692 715 财务费用 -8 -19 -67 -101 投资损失 -499 -300 -300 -300 营运资金变动 -2882 9073 -933 -961 其他经营现金流 -448 82 82 81 投资活动现金流 -10220 213 212 211 资本支出 432 0 3 6 长期投资 -10094 0 0 0 其他投资现金流 -558 213 209 205 筹资活动现金流 -4432 -6154 -7085 -8083 短期借款 0 0 0 0 长期借款 526 -120 -118 -116 其他筹资现金流 -4958 -6034 -6967 -7968 现金净增加额 -7777 16415 7532 8689 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能