来水改善+装机增长，可再生能源量增价减

10月30日晚间公司发布24年三季报，1~3Q24实现营收444.0亿元，同比+4.3%；实现扣非后归母净利润63.5亿元，同比+5.4%。3Q24实现营收172.9亿元，同比6.9%；实现扣非后归母净利润26.3亿元，同比-2.7%。水电：3Q24雅砻江来水同比显著改善，以量补价贡献营收增长。1）量：根据四川省水文局数据，7、8M24雅砻江来水同比分别+157%、+37%。来水改善助公司3Q24完成上网电量368.3亿度，同比+22.7%。2）价：汛期电价的结构性影响消退，3Q24平均上网电价0.278元/kWh，同比-1.1%。其中，雅砻江水电电价降幅环比上季度大幅收窄8.3pcts，小三峡电价仍受甘肃电力现货均价下降影响同比-9.2%，但Q3用电需求改善使其电价降幅环比上季度收窄约6.5pcts。火电：各省区火电需求分化，环比量增价减。1）量：3Q24上网电量151亿度，同比-5.8%。其中，广西地区火电电量在新增钦州二电投产的情况下同比-16.1%、贵州地区火电电量也同比-5.2%，主要受区 20.00 3,000 域来水偏丰挤占火电发电空间影响。福建地区火电电量同比+8.0%， 18.00 2,500 主因当地核电发电量下降。2）价：火电两部制电价下，3Q24上网电价环比提升导致容量电价被摊薄，平均上网电价同/环比均下降：3Q24上网电价0.459元/kWh，同比-15厘/kWh、环比-8厘/kWh。3）利：3Q24秦港5500大卡市场煤价同比仅-17元/吨，燃料成本降幅或不及电价降幅，致使公司3Q24毛利率同比下降2.5pcts。 平价上网项目结构性增加+执行峰谷分时电价，公司光伏电价同/环比均下降。3Q24，装机规模增长驱动下，公司实现光伏上网电量12.7亿千瓦时、同比+50.1%；受风资源偏弱影响，同期风电实现上网电量14.3亿千瓦时、同比-7.3%。平价上网项目结构性增加+执行峰谷分时电价影响，3Q24风、光上网电价分别同比下降0.9%、25.1%，环比上季度分别下降0.9%、16.5%。受电价下降影响，Q3公司光伏发电业务环比Q2或面临增量不增收。 16.00 14.00 12.00 231030 240130 10.00 2,000 1,500 1,000 500 240430 240731 0 2024来水改善、煤价下行、风光装机放量，公司业绩有望持续增长。预计公司24~26年分别实现归母净利润76.1/84.2/91.8亿元，EPS分别为1.02/1.13/1.23元，公司股票现价对应PE估值分别为15倍、14倍和13倍，维持“买入”评级。 来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；电价波动风险等。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 43,682 50,489 56,712 61,197 62,452 63,033 货币资金 8,887 11,639 11,358 14,244 14,078 15,464 增长率 15.6% 12.3% 7.9% 2.1% 0.9% 应收款项 10,237 9,814 14,940 14,279 14,572 14,708 主营业务成本 -30,901 -34,311 -36,250 -36,771 -36,528 -35,374 存货 1,270 1,217 1,296 1,410 1,401 1,357 %销售收入 70.7% 68.0% 63.9% 60.1% 58.5% 56.1% 其他流动资产 1,304 652 1,179 1,000 1,104 1,113 毛利 12,780 16,178 20,462 24,426 25,924 27,659 流动资产 21,697 23,322 28,773 30,934 31,155 32,642 %销售收入 29.3% 32.0% 36.1% 39.9% 41.5% 43.9% %总资产 9.0% 9.0% 10.4% 10.9% 10.6% 11.0% 营业税金及附加 -942 -971 -939 -1,040 -1,062 -1,072 长期投资 13,157 15,109 17,658 19,560 19,860 20,160 %销售收入 2.2% 1.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 固定资产 195,500 206,819 215,409 218,660 226,431 228,673 销售费用 -29 -37 -46 -38 -38 -39 %总资产 81.0% 80.1% 77.7% 76.7% 77.1% 76.8% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 5,868 5,928 6,379 6,700 6,994 7,281 管理费用 -1,306 -1,480 -1,769 -1,611 -1,644 -1,659 非流动资产 219,673 234,933 248,590 254,037 262,346 265,122 %销售收入 3.0% 2.9% 3.1% 2.6% 2.6% 2.6% %总资产 91.0% 91.0% 89.6% 89.1% 89.4% 89.0% 研发费用 -31 -40 -101 -91 -93 -94 资产总计 241,370 258,254 277,363 284,971 293,502 297,764 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 18,522 21,748 21,806 14,118 13,666 13,345 息税前利润（EBIT） 10,471 13,650 17,607 21,646 23,087 24,796 应付款项 14,778 21,513 22,468 25,102 24,959 24,207 %销售收入 24.0% 27.0% 31.0% 35.4% 37.0% 39.3% 其他流动负债 4,687 1,501 1,537 2,840 3,078 3,179 财务费用 -4,291 -4,655 -3,975 -3,726 -3,555 -3,373 流动负债 37,987 44,762 45,811 42,060 41,703 40,731 %销售收入 9.8% 9.2% 7.0% 6.1% 5.7% 5.4% 长期贷款 104,016 106,364 113,672 114,672 110,672 102,672 资产减值损失 -440 -63 -398 0 0 0 其他长期负债 11,306 13,504 15,762 13,295 12,126 10,005 公允价值变动收益 119 22 -1 -298 20 20 负债 153,309 164,630 175,246 170,027 164,500 153,408 投资收益 102 273 697 800 800 800 普通股股东权益 51,456 54,517 59,067 63,725 68,766 74,272 %税前利润 1.6% 2.9% 4.9% 4.3% 3.9% 3.6% 其中：股本 7,454 7,454 7,454 7,454 7,454 7,454 营业利润 6,414 9,412 14,048 18,542 20,472 22,363 未分配利润 24,404 26,820 30,951 35,517 40,558 46,065 营业利润率 14.7% 18.6% 24.8% 30.3% 32.8% 35.5% 少数股东权益 36,604 39,108 43,051 51,218 60,235 70,083 营业外收支 135 21 167 20 20 20 负债股东权益合计 241,370 258,254 277,363 284,971 293,502 297,764 税前利润 6,549 9,433 14,215 18,562 20,492 22,383 利润率 15.0% 18.7% 25.1% 30.3% 32.8% 35.5% 比率分析 所得税 -1,374 -1,753 -2,055 -2,784 -3,074 -3,357 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 21.0% 18.6% 14.5% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 5,176 7,680 12,160 15,778 17,418 19,025 每股收益 0.327 0.547 0.899 1.021 1.127 1.231 少数股东损益 2,739 3,601 5,455 8,167 9,017 9,848 每股净资产 6.903 7.314 7.924 8.549 9.225 9.964 归属于母公司的净利润 2,437 4,079 6,705 7,611 8,402 9,177 每股经营现金净流 1.963 2.946 2.853 4.551 4.074 4.266 净利率5.6%8.1% 11.8% 12.4% 13.5% 14.6% 每股股利 0.164 0.275 0.495 0.408 0.451 0.492 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 4.74% 7.48% 11.35% 11.94% 12.22% 12.36% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.01% 1.58% 2.42% 2.67% 2.86% 3.08% 净利润 5,176 7,680 12,160 15,778 17,418 19,025 投入资本收益率 3.76% 4.77% 6.02% 7.23% 7.46% 7.86% 少数股东损益 2,739 3,601 5,455 8,167 9,017 9,848 增长率 非现金支出 9,065 9,732 10,320 10,022 10,501 11,034 主营业务收入增长率 11.09% 15.58% 12.32% 7.91% 2.05% 0.93% 非经营收益 3,946 4,392 3,981 3,464 2,720 2,470 EBIT增长率 -29.88% 30.36% 28.99% 22.94% 6.66% 7.40% 营运资金变动 -3,555 160 -5,193 4,662 -272 -730 净利润增长率 -55.82% 67.40% 64.36% 13.51% 10.40% 9.22% 经营活动现金净流 14,631 21,964 21,268 33,926 30,367 31,799 总资产增长率 5.44% 7.00% 7.40% 2.74% 2.99% 1.45% 资本开支 -9,242 -15,177 -20,247 -13,592 -18,470 -13,470 资产管理能力 投资 -647 -980 -153 -615 -300 -300 应收账款周转天数 69.5 67.1 74.0 80.0 80.0 80.0 其他 801 468 -256 -802 800 800 存货周转天数 13.1 13.2 12.7 14.0 14.0 14.0 投资活动现金净流 -9,088 -15,689 -20,656 -15,009 -17,970 -12,970 应付账款周转天数 39.4 40.9 47.2 50.0 50.0 50.0 股权募资 8,691 2,530 1,827 0 0 0 固定资产周转天数 1,539.8 1,406.0 1,275.1 1,183.1 1,158.0 1,154.5 债权募资 -4,111 3,170