城投专题研究（2024-08-28）：城投付息压力几何？

城投付息压力几何？ 证券研究报告 2024年08月28日 作者 城投专题研究（2024-08-28） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 各地政府化债动作下，2023年全国各省市政府付息压力有多大？2024年预计如何？ 测算方法1： ①全国城投平台有息债务规模合计59.66万亿，同比增长8.43%，付息规模合计2.57万亿元。 ②综合考虑专项债和城投平台有息债务，部分省份存在明显的付息缺口。截至2023年末，云南、黑龙江、甘肃、天津、广西、新疆、西藏、青海等省份国有土地出让收入口径下的利率保障倍数跌破1，完全依靠土地收入来覆盖利息难度较大。 ③部分地市土地出让收入对专项债和城投债务利息的保障倍数小于1。如广西桂林、新疆克拉玛依、黑龙江牡丹江市等。 测算方法2： ①全国城投平台付息规模为2.91万亿。 ②土地出让收入口径下，天津、云南、黑龙江、甘肃、新疆、广西等省份的土地收入对专项债和城投平台有息债务利息保障倍数低于1，河南和青海分别为1.08和1.10，整体压力也较大。 ③与方法1结果类似，部分地市利息保障倍数低于1。 2024年城投付息压力有多少？ 2024年债券付息规模可能会有一定程度下降。我们测算2024年债券付息合计6,328.39亿元，较2023年下降607.26亿元，下降幅度为8.76%。从绝对值上看，似乎下行幅度有限，原因在于2024年1-8月（截至8月23日）城投债发行规模2023年末余额仅26.04%，且新发行债券久期持续拉长。 我们保守估计城投平台贷款利率下行幅度可能在30bp左右，对应的测算方法1/2下的2024年有息债务付息规模分别为2.44万亿和2.97万亿。对比土地出让收入的下行，城投付息仍有较大压力。 风险提示：数据统计或有遗漏；政策超预期；信用风险事件超预期。 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：信用债调整结束了吗？ -信用市场周报（2024-08-26）》2024-08-26 2《固定收益：土地成交量价仍然偏弱，螺纹钢消费显著下滑，工业品价格整体下行，开工率表现分化，出口有转弱迹象-国内需求周度跟踪20240826》2024-08-26 3《固定收益：新房销售回升但总体弱于季节性，二手房成交维持活跃-国内商品房销售周度跟踪20240825》 2024-08-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2023年付息压力有多少？4 1.1.测算方法14 1.1.1.全国层面付息压力如何？4 1.1.2.省级层面付息压力如何？5 1.1.3.地市层面付息压力如何？8 1.2.测算方法212 1.2.1.全国层面付息压力如何？12 1.2.2.省级层面付息压力如何？12 1.2.3.地市层面付息压力如何？14 2.2024年城投付息压力有多大？17 2.1.测算方法117 2.2.测算方法218 3.小结19 图表目录 图1：2019-2023年城投有息负债规模-测算方法14 图2：2019-2023年城投有息负债中债券占比-测算方法14 图3：2021-2023年城投有息负债中银行贷款占比-测算方法14 图4：2019-2023年城投付息结构（亿元）-测算方法15 图5：地方政府付息压力与土地出让收入对比（亿元）-测算方法15 图6：2023年全国各省城投有息债务结构（亿元）-测算方法16 图7：2023年各省份城投有息负债付息压力情况（亿元）-测算方法16 图8：2019-2023年各省份城投有息负债付息压力情况（亿元）-测算方法17 图9：各省份各收入口径下的利息保障倍数-测算方法18 图10：2023年存在付息缺口的省份（亿元）-测算方法18 图11：2023年主要地市城投有息债务结构（亿元）-测算方法19 图12：2023年主要地市城投有息负债付息压力情况（亿元）-测算方法19 图13：2019-2023年主要地市利息保障倍数情况-测算方法110 图14：土地出让收入口径下利息保障倍数低于1的地市-测算方法111 图15：国有土地出让收入口径下付息缺口（亿元）-测算方法111 图16：城投平台付息规模走势-测算方法212 图17：城投平台付息压力与土地出让收入对比（亿）-测算方法212 图18：2019-2023年各省份城投有息负债付息压力情况（亿元）-测算方法213 图19：各省份各收入口径下的利息保障倍数-测算方法213 图20：2023年存在城投平台有息债务付息缺口的省份（亿元）-测算方法214 图21：2019-2023年主要地市城投有息负债付息压力情况（亿元）-测算方法214 图22：2019-2023年主要地市利息保障倍数情况-测算方法215 图23：土地出让收入口径下利息保障倍数低于1的地市-测算方法216 图24：国有土地出让收入口径下付息缺口（亿元）-测算方法216 图25：2024年债券付息规模（亿元）-测算方法117 图26：城投债一级市场发行期限走势（年）17 图27：2024年银行贷款及非标付息规模（亿元）-测算方法118 图28：2024年有息债务付息规模（亿元）-测算方法118 图29：2024年银行贷款及非标付息规模（亿元）-测算方法218 图30：2024年有息债务付息规模（亿元）-测算方法218 图31：2024年城投付息测算结果汇总（亿元）19 图32：2024年1-8月中指土地出让收入（亿元）19 化债动作下，2023年全国各省份地方政府付息压力有多大？2024年预计如何？ 1.2023年付息压力有多少？ 1.1.测算方法1 我们将城投平台有息债务分为三大类，即银行贷款、债券和非标，按照以下方法估算付息压力： 1）债券：按照各年末存续债券规模和当期票面利率，相乘近似得到当年的付息规模，加总后得到对应地区各年度的付息压力。 2）银行贷款：以新发债券加权平均票面利率来近似模拟银行贷款利率，按照各地区各年度新发行信用债加权平均票面利率*年末城投平台银行贷款规模的方式，得到银行贷款付息压力。 3）非标：以银行贷款平均票面利率上浮2个百分点来模拟非标融资成本，同样按照平均票面利率*年末城投平台非标规模的方式，得到非标付息压力。 1.1.1.全国层面付息压力如何？ 全国城投平台有息债务规模继续扩大，但增速有所放缓。2023年全国各省份合计有息负债规模为59.66万亿，较2022年同比增长8.43%，较2022年增速放慢了3.06个百分点。其中债券融资占比近年来整体保持稳定，2023年规模为16.11万亿，占比27%。 图1：2019-2023年城投有息负债规模-测算方法1图2：2019-2023年城投有息负债中债券占比-测算方法1 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 银行贷款是城投平台融资的主要来源。相较于债券和非标，银行贷款为城投平台提供了65% 以上的资金，且近三年占比逐年上升。 图3：2021-2023年城投有息负债中银行贷款占比-测算方法1 资料来源：Wind，天风证券研究所 2023年城投平台有息债务利息规模合计2.57万亿元，主要来自于银行贷款。总的来看，由于融资规模扩大，近年来城投平台整体付息压力逐渐提升，2023年付息规模为2.57万亿元，同比增长10.66%。分结构看，近三年银行贷款付息占比分别为62.35%、62.60%、64.79%，始终保持高位；其次是债券，占比分别为27.51%、28.39%、27.00%；非标规模较小，近三年占比为10.14%、9.00%、8.21%，呈下降态势。 图4：2019-2023年城投付息结构（亿元）-测算方法1 资料来源：Wind，企业预警通，天风证券研究所 综合考虑专项债和城投平台有息债务的付息压力，两者占土地出让收入比重逐年快速走高。中指口径下2023年付息压力已然达到土地出让收入的69.78%，较2022年上升了16.69个百分点；国有土地出让收入口径下占比为57.18%，也同比上升了12.97百分点。 图5：地方政府付息压力与土地出让收入对比（亿元）-测算方法1 资料来源：Wind，企业预警通，中指，天风证券研究所 注：付息压力=地方专项债付息压力+城投平台有息债务付息压力 1.1.2.省级层面付息压力如何？ 分省来看，江苏、浙江有息负债规模居于全国前列。截至2023年末，江苏、浙江有息债务规模分别为9.42万亿和7.57万亿，远超于其他省份。分结构来看，江苏债券融资占比略高于浙江。四川、山东次之，有息债务也均超过4.5万亿。 从债务结构上来看，内蒙古、甘肃、广西、云南等省份银行贷款占比超过80%，是当地城投最主要的融资方式。西藏、宁夏、重庆、湖南、江苏等省份债券融资占比超过1/3，辽宁、黑龙江、青海、宁夏、贵州、云南等非标占比相对较高。 图6：2023年全国各省城投有息债务结构（亿元）-测算方法1 有息负债银行贷款债券余额非标银行贷款占债券占比非标占比 比 江苏 94,211.65 57,241.73 31,563.72 5,406.21 60.76% 33.50% 5.74% 浙江 75,745 .50 50,255.95 21,437.65 4,051.90 66.35% 28.30% 5.35% 四川 5 3,084.00 39,359.66 10,567.79 3,156.55 74.15% 19.91% 5.95% 山东 4 8,962.21 30,844.23 15,080.93 3,037.05 63.00% 30.80% 6.20% 广东 28,680.74 19,968.47 7,267.65 1,444.61 69.62% 25.34% 5.04% 湖北 26,763.60 17,389.86 7,657.54 1,716.20 64.98% 28.61% 6.41% 河南 25,289.19 16,816.64 7,088.43 1,384.11 66.50% 28.03% 5.47% 湖南 24,635.23 15,095.94 8,569.56 969.74 61.28% 34.79% 3.94% 安徽 21,102.33 13,275.82 6,442.62 1,383.89 62.91% 30.53% 6.56% 江西 21,075.19 13,121.14 6,830.03 1,124.02 62.26% 32.41% 5.33% 重庆 20,330.60 11,974.78 7,095.84 1,259.97 58.90% 34.90% 6.20% 广西 17,547.25 14,326.04 2,419.18 802.02 81.64% 13.79% 4.57% 陕西 17,499.96 12,864.17 3,374.63 1,261.15 73.51% 19.28% 7.21% 福建 16,353.14 10,560.99 4,846.73 945.42 64.58% 29.64% 5.78% 贵州 14,508.37 11,043.95 2,298.43 1,165.99 76.12% 15.84% 8.04% 云南 13,266.29 10,725.04 1,478.15 1,063.10 80.84% 11.14% 8.01% 天津 12,879.99 8,252.59 3,868.96 758.43 64.07% 30.04% 5.89% 北京 12,503.18 8,643.03 2,904.11 956.04 69.13% 23.23% 7.65% 河北 11,214.50 8,514.34 2,194.40 505.76 75.92% 19.57% 4.51% 上海 9,990.81 6,764.70 2,847.31 378.79 6