解析中国财政（一）：债务底线：地市专项债付息压力几何？

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月27日 债务底线：地市专项债付息压力几何？——解析中国财政（一） 地方债务风险正呈现从表外向表内转移的趋势。随着基本面持续疲弱，地方财力偏弱，但同时地方政府需要加大积极的财政政策力度，这导致地方政府债务需要持续扩张，以实现稳增 长的功能。但同时在政策的严监管下，城投融资收到较为明显的限制，地方政府隐性债务严格限制新增。因此，地方政府债务扩张越来越依赖于显性债务。如果以地方政府债和城投有息债务之和作为地方债务扩张的度量指标，地方政府债在其中的占比自2015年起增长迅速，目前存量已经占到30%以上，增量占到近一半。但随着地方政府显性债务的快速积累，显性债务的压力逐步显现。 付息压力是地方政府显性债务最为根本和最后的约束。对于政府债务来说，如果收入能够偿还利息，则意味着债务规模能够得到有效控制，债务率不会持续攀升，债务则是可持续的。但如果收入无法偿付利息，或者付息支出在收入中占比在持续攀升，这将导致债务率呈现发 散式上升，最终债务压力将挤占大部分财力，导致债务不可持续。因而，付息压力是地方政府显性债务最为根本和最后的约束。在监管政策上，对于地级市而言，专项债的付息压力是衡量地区是否需要进行财政重整的重要指标。2016年，国务院办公厅印发《地方政府性债务 风险应急处置预案》，规定“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划”。虽然从事实上来看，很多弱区域专项债付息支出占政府性支出比例已经超过10%，但并未实施财政重整，因而推测此政策具有一定弹性空间。不过，付息压力的现实问题是真实存在的，而且会不断加强。 2023年将迎来专项债到期高峰，而付息压力也将随之上升。2018年发行的大量5年期项目 收益专项债将于2023年迎来集中到期。2018年发行的新增专项债中大部分为5年期，因此 在2023年会迎来项目收益专项债的集中到期兑付。虽然我们推测大部分到期的地方政府债都可能会依靠发行再融资债进行滚续，但过高的滚续率也势必会对地方政府信用产生负面影响。在近年地方政府财力下滑的背景下，其偿债和付息压力仍备受市场关注。 地方付息能力不足将约束其承接专项债意愿。专项债涉及的省级项目主要是省内大型高速公路、轨道交通等，但这类项目总体比重偏少，大部分项目其实都集中在地市及以下层级。对于地级市而言，如果付息能力不足，这将约束政府承接专项债意愿，特别是对于部分财力较 弱的地市和区县政府来说，如果财力不足以偿付政府债务利息，或者上级政府不愿意代付，地方政府承接政府债券意愿将下降。 2022年全国专项债付息压力预计会显著上升。过去4年全国专项债付息压力逐年增大， 2021年达到4.82%，距离10%的警戒线还存在较大距离。但按照2021年的付息率计算， 2022年付息规模将达到5321.77亿元，在政府性基金支出预测值中占比8.2%，较2021年显著上升。 各地专项债付息压力分布如何？我们以专项债付息规模/政府性基金支出衡量专项债付息压力，考虑到部分政府性基金支出来自发债收入，因而我们在计算时将这部分收入形成的支出 扣除，虽然对此存在争议，但我们认为这种计算方法更能反映付息支出占偿债资金来源的比例。我们将专项债付息压力划分为红（大于等于20%）、橙（10%至20%）、黄（7%至10%）、绿（小于等于7%）四档。在全国261个地级市（包括行政地位相同的自治州、 盟、地区，缺失数据的已剔除）中，有77个地级市为绿档（占比29.5%）、61个地级市为黄档（占比23.4%）、89个地级市为橙档（占比34.1%），其余34个为红档（占比为13.0%）。按照各省的分布情况来看，新疆自治区、青海省、云南省、黑龙江省和内蒙古自治区的绝大部分的地级市属于红橙两档，面临的付息压力尤其大；辽宁省、海南省、河北省、宁夏自治区和西藏自治区不存在绿档地级市，福建省、四川省、河南省、广西自治区、甘肃省、吉林省和贵州省存在少量绿档地级市，但仍有相当一部分地级市位于红橙两档，付息压力较大；安徽省、陕西省、山西省、江西省和湖南省的绿档地级市虽未过半，但几乎没有红橙两档的地级市，压力适中；浙江省、江苏省、山东省、湖北省和广东省的大部分的地级市属于绿档，压力较小。 风险提示：预测存在偏差；地级市债务风险。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：详解地方金控平台》2023-01-26 2、《固定收益专题：硅料大幅下跌，光伏辅材转债怎么投？》2023-01-19 3、《固定收益点评：短期恢复与长期压力，债券该如何定价？》2023-01-17 4、《固定收益专题：详解再贷款，展望新一年》2023- 01-17 5、《固定收益点评：处置城农商行风险的经验——区域银行信用观察之辽宁篇》2023-01-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、2023年专项债偿付压力备受市场关注3 1.1地方债务风险向表内转移，地方债或成为2023年焦点3 1.2项目收益专项债2023年迎来集中到期4 1.3财政重整红线是否会被触发？5 2、如何测算2022年地级市层面的专项债付息压力？6 3、各地级市专项债付息压力如何？8 3.1哪些地级市专项债付息压力较大？8 3.2重点关注付息压力较大的地级市集中分布的省份11 风险提示14 图表目录 图表1：城投公开债规模的增长得到了较为有效的控制（亿元，%）3 图表2：地方政府债逐渐成为新增债务的重要来源4 图表3：2022年地方政府财政收入同比出现下滑（%）4 图表4：2022年全国成交土地出让金同比出现下滑（亿元）4 图表5：2022年地方政府性基金收支缺口较大（亿元，%）4 图表6：地方政府专项债的分类和演变历程5 图表7：项目收益专项债发行规模在2018年大幅上升（亿元）5 图表8：新增专项债在2023年迎来集中到期（亿元）5 图表9：再融资债发行额约等于当年地方债的到期额（亿元）6 图表10：22年专项债余额=21年专项债余额+22年新增专项债发行额6 图表11：“22甘肃债20”专项债募投项目情况表7 图表12：全国层面的专项债付息压力逐年增大（亿元，%）8 图表13：我们将专项债付息压力划分为红、橙、黄、绿四档9 图表14：各省（自治区）的地级市付息压力分布情况9 图表15：2022年专项债付息压力预测值超过10%的地级市9 图表16：各省（自治区）付息压力在10%以上的地级市个数（个）11 图表17：2021年全国各省、自治区和直辖市成交土地出让金（亿元）11 图表18：黑龙江省各地级市2022专项债付息压力预测（亿元）12 图表19：黑龙江省大部分地级市土地出让收入2021年有所下降（亿元）12 图表20：黑龙江省付息压力较大的地级市政府性基金收支结构（亿元）12 图表21：新疆自治区各地级市2022专项债付息压力预测（亿元）13 图表22：内蒙古自治区各地级市2022专项债付息压力预测（亿元）13 图表23：云南省各地级市2022专项债付息压力预测（亿元）13 图表24：博尔塔拉蒙古自治州2018-2021政府性基金收入结构变化（亿元）14 1、2023年专项债偿付压力备受市场关注 1.1地方债务风险向表内转移，地方债或成为2023年焦点 近年来，地方债务风险正呈现从表外向表内转移的趋势。一方面，城投债风险经过长期努力得到了较为有效的化解。从2015年新《预算法》的实施开始，到2017年全国金融 工作会议上强调对新增隐债行为终身问责，再加上2021年的银保监15号文和区县红橙 黄绿限制，在政策的严监管下，城投平台的政府融资职能逐渐被剥离，城投公开债规模的增长得到了较为有效的控制，总发行量和净融资额也在2022年首次呈现出下降趋势。另外，城投组合拳式的多元化债方式也为表外债务的平稳着陆提供了保障。虽然近年来部分弱资质地区如甘肃、贵州等出现过城投风险事件，但都通过债务置换、盘活资产甚至是将非公开债务展期等方式协调出资金，维持了城投公开债的兑付。 图表1：城投公开债规模的增长得到了较为有效的控制（亿元，%） 总发行量总偿还量净融资额 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 -60,000 20182019202020212022 资料来源：iFind，国盛证券研究所 另一方面，显性债务风险正逐渐凸显，成为新的焦点。首先，城投“偏门”被堵住后，地方政府债这一“正门”成为了地方政府越来越重要的资金和新增债务的来源。地方政府债在地方债务中的占比自2015年起增长迅速，存量占比从2012年的5.62%提升至 2021年的34.41%，增量占比由1.85%提升至44.63%。2018年9月，专项债被纳入社融规模，更加预示了专项债取代城投债成为地方政府最重要的融资渠道的趋势。另外，受疫情影响，2022年经济下行压力较大，地方财政显著承压，公共财政收入同比出现明显下降，加剧了短期内地方政府债券风险。 图表2：地方政府债逐渐成为新增债务的重要来源图表3：2022年地方政府财政收入同比出现下滑（%） 地方政府债／（地方政府债＋城投有息债务） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 存量占比增量占比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023年或将是地方政府债尤其是专项债的偿付压力备受关注的一年。2022年，疫情的反复、居民购房意愿下降导致地产市场持续低迷，叠加过去两年出台的“三道红线”政策以及土地集中供应政策，房企资金回流困难，出现集中暴雷，成交土地出让金锐减。 2022年全年全国成交土地出让金共计51,870.70亿元，相比于2021年的75,839.06亿元下降31.6%，处于近5年最低水平。由于土地出让收入是政府性基金收入的重要来源，受此影响，2022年前11个月地方政府性基金收入同比均呈现下降趋势且降幅均超过20%，相反，政府性基金支出同比持续上升，导致地方政府性基金收支缺口较大，2022年11月已达35,510亿元。政府性基金收入是专项债偿债付息的重要资金来源，因此 2023年专项债的偿付压力尤其值得关注。 图表4：2022年全国成交土地出让金同比出现下滑（亿元）图表5：2022年地方政府性基金收支缺口较大（亿元，%） 16,000 20222021202020192018 地方政府性基金收支缺口 % 地方政府性基金收入累计同比（右轴）地方政府性基金支出累计同比（右轴） 亿元 050 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 -30,000 -35,000 -40,000 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2022-10 2022-11 -40 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来