城投专题研究：重庆付息压力知多少？

重庆付息压力知多少？ 证券研究报告 2023年10月18日 作者 城投专题研究（2023-10-18） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 重庆作为债务化解的重点地区，正在积极推动债务化解，降低债务融资成本。 重庆面临多大的付息压力？ 整体来看，重庆市付息成本持续增长，2022年达到1125.0亿元，同比增长9.3%，其中，城投付息成本为784.8亿元，占比69.8%，是付息压力的主要来源。 付息资金来源对付息压力覆盖程度如何？ 2022年，重庆市政府性基金收入为1754.0亿元，同比下降25.6%，有大幅度下滑。2022年实现土地出让收入1561.9亿元，同比下降23.6%，是该年度政府性基金收入下降的主要原因。从中指土地出让数据来看，2022年，土地出让收入为830.1亿元，同比下降54.4%，远远高于国有土地出让收入的降幅，2023年国有土地出让收入不容乐观。 三种收入口径下的利息保障倍数走势大致相同，利息保障倍数在2022年都有大幅度下降。2021年到2022年，政府性基金收入口径下的利息保障倍数从2.5下行到1.7；国有土地出让收入口径下的利息保障倍数从2.2下行到1.5；中指口径下的利息保障倍数从2.0下行到0.8，重庆市未来的付息压力较大。 如果降低融资成本，需要降多少？ 2022年，重庆市的政府性基金收入和国有土地出让收入都能覆盖当年付息成本，但是中指口径土地出让收入的利息保障倍数仅为0.8，付息缺口为 193.8亿元，占全市城投付息比重为24.7%。从2023年上半年的数据来看，付息缺口分别达到65.9亿元和124.8亿元，占城投付息比重分别为16.8%和31.9%。分区县来看，个别付息压力大的区县付息缺口较大。 风险提示：债务付息成本估算与实际成本偏差较大造成数据偏离实际值较多；地方债务偿债资金来源假设单一造成偿债能力评估偏离；未考虑城投企业自身经营性现金流对偿债能力的支撑；化债政策不及预期。 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：四季度，哪些增量政策值得关注？-固定收益专题》2023-10-17 2《固定收益：螺纹钢消费量回落、继续去库，地铁出行人次回升-国内需求周度跟踪20231016》2023-10-16 3《固定收益：中富转债，PCB供应高新技术企业-申购建议：积极参与》2023-10-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.重庆付息压力知多少？4 1.1.如何估算付息成本？4 1.2.地方政府债券的付息压力4 1.3.城投有息债务的付息压力5 1.3.1.城投有息债务及其结构5 1.3.2.城投有息债务付息压力7 1.4.重庆市整体付息成本情况8 2.付息资金来源怎么样？10 2.1.资金来源的计算口径10 2.2.数据表现怎么样？10 2.3.利息保障倍数11 3.融资成本需要降多少？12 3.1.付息缺口12 3.2.城投债二级市场表现14 4.小结17 图表目录 图1：2018-2022年重庆市地方政府债券余额4 图2：2018-2023H1年重庆市地方政府债券付息成本4 图3：2018-2022年重庆市各区县地方政府债券余额及付息成本（亿元）5 图4：2016-2022年城投有息负债规模（亿元）6 图5：2016-2022年城投有息负债中债券占比6 图6：2022年各区县城投有息债务结构（亿元）6 图7：2016-2023H1年城投付息结构（亿元）7 图8：2022年各区县城投有息负债付息成本情况（亿元）7 图9：2018-2023H1年各区县城投有息负债付息成本情况（亿元）8 图10：2018-2023H1重庆市整体付息成本情况（亿元）9 图11：2018-2023H1重庆市各区县总付息成本情况（亿元）9 图12：重庆市土地出让收入情况（亿元）10 图13：重庆市土地出让收入分布情况（亿元）11 图14：重庆全市利息保障倍数变化11 图15：重庆市各收入口径下的利息保障倍数12 图16：2018-2023H1重庆市付息缺口情况（亿元）13 图17：2022年重庆市付息缺口占城投付息成本的比例（亿元）13 图18：2023上半年重庆市付息缺口占城投付息成本的比例（左：亿元）14 图19：重庆市各区县城投债估值表现14 图20：票面利率大于6%的城投债区域分布15 图21：中债估值大于6%的城投债区域分布15 表1：存量债券中发行利率前20的个券15 表2：存量债券中中债估值前20的个券16 重庆的债务化解动作引发市场关注，尤其是降低融资成本。那么，重庆付息压力怎么样？哪些区域的降息压力较大？ 1.重庆付息压力知多少？ 1.1.如何估算付息成本？ 由于无法精确计算所有债务的付息压力，所以，我们需要对不同债务的付息成本进行估算，具体估算方法如下： 地方政府债券和城投债券：以当年年中的存续债券为计算样本，用当时的票面利率乘以债券余额得到年度付息成本，再将所有债券的付息成本加总，做为当年对应区域债券的付息成本。其中，各区县的地方政府债券付息成本，按照对应区县债务余额占比进行划分。 银行贷款：银行贷款利率由城投平台和银行协商确定，信息披露较少，只能进行大致估算。我们用当年新发债券的加权平均票面利率，作为当年银行贷款的成本，估算付息压力。 非标：相关信息披露较少，我们目前整理了2021-2022年的非标数据，这两年的非标付息 成本估算用贷款利率加上两个百分点作为非标融资成本。对于2023上半年以及2021年之 前，我们统一将非标按照银行贷款进行估算。 以上估算可能会存在一定的偏差，但我们认为，通过定量的计算，仍然可以为我们观察重庆的付息压力，提供一定的参考。 1.2.地方政府债券的付息压力 债务滚续规模越来越大，付息压力逐年增加。重庆市地方政府债务规模增长迅速， 2018-2022年，债务规模从4104.0亿元增长到9686.1亿元，年均增长率达到24.1%。付息 成本逐年增加，在2022年达到340亿元，其中专项债付息成本为239亿元，占比70.3%。 图1：2018-2022年重庆市地方政府债券余额图2：2018-2023H1年重庆市地方政府债券付息成本 12000 10000 8000 6000 4000 2000 专项债余额(亿元)一般债余额(亿元)债券余额增长率 35% 30% 25% 20% 15% 400350 300 250 200 150 100 50 专项债付息成本(亿元)一般债付息成本(亿元) 0 2018 2019 2020 2021 2022 10% 0 201820192020202120222023H1 资料来源：Wind，企业预警通，天风证券研究所资料来源：Wind，企业预警通，天风证券研究所 从2022年债券余额来看，市本级层面，37.1%的债券余额归属于重庆市市本级政府。区县 层面，万州区债券余额规模最大，达到288.9亿元，沙坪坝区、九龙坡区、南岸区、江津 区、涪陵区、江北区、渝北区和巴南区等主城都市区区县债券余额都在200亿元以上，总共占到所有区县债券余额的31.3%，受政策支持力度大。 从各区县付息成本来看，万州区的付息成本在10亿元以上，沙坪坝区、九龙坡区也超过了9亿元。尽管重庆市地方政府债券利率整体从3.54%下行到3.51%，但是由于债务规模的快速扩张，各区县2022年的付息成本相对于2021年均有不同幅度的增加，云阳县、梁平 区的涨幅甚至达到了50%左右。 区县 地方政府债券余额 地方政府债券付息成本 奉节县107.699.391.867.948.0 巫山县105.587.669.048.938.0 大渡口区103.099.496.886.692.3 城口县98.585.584.529.624.0 石柱县95.976.063.756.146.0 巫溪县78.865.051.840.825.4 武隆区75.465.356.248.040.8 合计9686.17323.26307.25080.14104.0 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 2.8 2.6 340.2 7.4%3.5 19.4% 2.7% 14.2% 25.1% 20.2%14.5% 31.1% 3.1 3.5 3.0 2.7 2.3 2.3 259.4 3.2 2.4 3.4 3.0 2.2 1.8 2.0 222.0 2.41.6 1.71.3 3.03.2 1.00.8 2.01.6 1.40.9 1.71.4 178.2140.5 图3：2018-2022年重庆市各区县地方政府债券余额及付息成本（亿元） 2022 2021 2020 2019 2018 2022 2022增速 2021 2020 2019 2018 市本级 3592. 4 2099.3 1711.4 1657.6 1165.2 126.2 69.6% 74.4 60.2 58.1 39.9 万州区 288. 9 233.8 187.3 151.5 126.7 10.1 22.5% 8.3 6.6 5.3 4.3 沙坪坝区 274. 9 258.7 256.0 119.8 97.2 9.7 5.3% 9.2 9.0 4.2 3.3 九龙坡区 271. 2 235.8 262.8 196.8 163.8 9.5 14.0% 8.4 9.2 6.9 5.6 南岸区 253. 2 227.7 173.7 126.7 115.6 8.9 10.2% 8.1 6.1 4.4 4.0 江津区 246. 7 223.1 224.2 137.5 119.3 8.7 9.6% 7.9 7.9 4.8 4.1 涪陵区 233. 5 211.1 182.6 139.2 116.3 8.2 9.7% 7.5 6.4 4.9 4.0 江北区 215. 9 187.9 170.9 149.9 132.9 7.6 13.9% 6.7 6.0 5.3 4.6 渝北区 208. 3 187.7 169.4 145.5 140.6 7.3 10.0% 6.6 6.0 5.1 4.8 巴南区 204. 2 175.5 150.5 130.5 104.4 7.2 15.3% 6.2 5.3 4.6 3.6 璧山区 193. 2 169.3 155.7 138.8 126.9 6.8 13.1% 6.0 5.5 4.9 4.3 綦江区 184. 7 161.5 152.5 66.2 64.6 6.5 13.4% 5.7 5.4 2.3 2.2 云阳县 179. 6 118.4 85.7 63.7 50.1 6.3 50.4% 4.2 3.0 2.2 1.7 合川区 178. 4 167.8 155.4 134.4 118.4 6.3 5.4% 5.9 5.5 4.7 4.1 永川区 171. 7 154.3 138.7 115.7 109.2 6.0 10.3% 5.5 4.9 4.1 3.7 长寿区 166. 8 141.2 129.5 113.9 97.0 5.9 17.1% 5.0 4.6 4.0 3.3 大足区 163. 0 137.1 115.6 98.6 86.6 5.7 17.9% 4.9 4.1 3.5 3.0 梁平区 160. 5 107.4 87.5 65.6 55.6 5.6 48.2% 3.8 3.1 2.3 1.9 开州区 155. 7 136.0 113.1 100.1 90.0 5.5 13.5% 4.8 4.0 3.5 3.1 北碚区 149. 1 139.1 127.1 95.1 76.0 5.2 6.3% 4.9 4.5 3.3 2.6 黔江区 148. 2 129.5 129.8 62.0 52.1 5.2 13.4% 4.6 4.6 2