消费环境承压，利润下滑

2024年8月27日 公司动态 证券研究报告 九毛九（9922.HK） 食品饮料 消费环境承压，利润下滑九毛九集团2024年上半年收入为30.6亿元，同比增长6.4%，净利润为人民币0.68亿， 投资评级： 买入 同比下降71%。截止6月门店总数771家，较23年底净增加45家，主要是太二酸菜鱼和怂火锅。考虑当下的消费环境，我们下调24/25/26年净利润至2.4/2.9/3.2亿元， 目标价格： 3.7港元 对应每EPS收益为0.20/0.24/0.27港元。维持“买入”评级。下调目标价至3.7港元， 现价(2024-8-26)： 2.49港元 较当前股价有50%的上涨空间。报告摘要 总市值(百万港元) 3,512.28 流通市值(百万港元) 3,512.28 总股本(百万股) 1,410.55 流通股本(百万股) 1,410.55 12个月低/高(港元) 2.3/6.3 平均成交(百万港元) 52.45 太二客流承压，多种措施应对。24年上半年太二餐厅收入22.4亿，同比下降1.6%，经营利润3.1亿，利润率13.8%，同比下降7.5pct。太二上半年新开门店38家，其中包括 两家加盟店。翻座率为2.7次/天，人均消费从去年同期的75元下降至71元，主要是公司在消费环境承压的情况下加大了促销力度。同店收入下降15.5%，全年平均单店收入376万，同比下降18.5%。经营利润率为13.8%，受到客流下降的影响，24H1利润率环比 23H2继续下降。太二今年开店计划国内80家，海外13家，门店的扩张增速较年初略有 下降。海外门店平均翻座率为3.3次/天，人均消费为163元，翻座率和人均消费同比均有下降。 怂火锅转型综合火锅。24年上半年怂火锅收入4.3亿，同比下降5%，实现经营利润0.37亿，利润率8.6%，同比下降5.1pct。怂火锅门店数量达到73家，上半年净新开11家，公司目标今年全年新开25家，较年初计划有所下调。“怂重庆火锅”改名为“怂火锅”， 从原来聚焦重庆牛油火锅赛道转型综合火锅，推出了轻辣、不辣锅底，以满足顾客需求。同时人均消费从去年的172元下降至163元，性价比进一步提升。 其他品牌的发展。公司24年在加盟模式上进行了更多尝试。首先是开放了太二酸菜鱼在 西藏、新疆以及机场渠道的加盟，目前已有两家加盟店开业。另外，公司在24年2月推 出了新品牌山外面酸汤火锅，目前已经有7家门店开业。九毛九西北菜上半年收入2.9已，同比下降6.2%，同店收同比下降8.5%，经营利润0.49亿，同比下降18.7%。公司在24年先后出售了那末大叔和赖美丽烤鱼两个品牌，尝试超高端餐厅赏鲜悦木，目前有一家门店。在孵化新品牌方面，公司仍在做着努力。 毛利率提升，经营杠杆影响下净利率下降。24年上半年毛利率64.2%，同比增加0.4pct。由于原材料价格普遍下降，以及中央厨房的投入使用，产生了规模效应，使得毛利率不降反升。但是由于同店收入下滑，房租、人工等固定成本导致净利润下滑。公司调整了 员工激励政策，更多与门店业绩挂钩，加大同级员工薪资差异，以激励优秀员工。 股东结构（截止2023-12-31）管毅宏 37.3% 其他股东 62.7% 总计 100.0% 股价表现 股价及恒指相对走势 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 3/1/24 3/15/24 3/29/24 4/12/24 4/26/24 5/10/24 5/24/24 6/7/24 6/21/24 7/5/24 7/19/24 8/2/24 8/16/24 0.0 成交额(百万港元) 320.0 280.0 240.0 200.0 160.0 120.0 80.0 40.0 0.0 公司计划未来三年派息率不低于40%，今年已经回购1亿港元股份，未来预期还有约1亿回购额度。 我们看到消费环境仍有一定压力，考虑当下的消费环境，我们下调24/25/26年净利润至2.4/2.9/3.2亿元，对应每EPS收益为0.20/0.24/0.27港元。维持“买入”评级。下调目标价至3.7港元，较当前股价有50%的上涨空间。 风险提示：消费意愿复苏不及预期，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题。 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,180 4,006 5,986 6,063 6,918 7,802 增长率(%) -4.16% 49.42% 1.29% 14.10% 12.78% 净利润 372 55 480 236 294 325 增长率(%) -85.22% 772.71% -50.82% 24.58% 10.35% 毛利率(%) 63.22% 63.88% 64.21% 64.19% 64.19% 64.19% 净利润率(%) 8.90% 1.37% 8.02% 3.89% 4.25% 4.16% 每股收益(港元) 0.26 0.04 0.35 0.20 0.24 0.27 每股净资产(港元) 2.44 2.49 2.62 2.65 2.80 2.95 市盈率 9.0 62.3 6.7 12.2 9.8 8.9 市净率 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.8 净资产收益率(%) 12.01% 1.74% 14.64% 6.99% 8.42% 8.79% 股息率(%) 0.41% 0.05% 2.59% 3.29% 4.10% 4.52% 数据来源：iFind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）9922.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -12.35 -44.75 -80.03 绝对收益 -7.78 -50.21 -80.91 数据来源：iFind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 20 餐厅收入太二 3,292 3,108 4,477 4,445 九毛九 760 606 630 怂火锅 87 259 其他品牌 40 餐厅经营利润 太二九毛九怂火锅 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,180 4,006 5,986 6,063 6,918 7,802 YoY -4.2% 49.4% 1.3% 14.1% 12.8% 原材料及消耗品 -1,537 -1,447 -2,142 -2,171 -2,477 -2,794 毛利 2,642 2,559 3,844 3,892 4,441 5,008 毛利率 63.2% 63.9% 64.2% 64.2% 64.2% 64.2% 其他收入 64 71 127 66 75 85 占收入比例 1.5% 1.8% 2.1% 1.1% 1.1% 1.1% 职工薪酬 -1,057 -1,134 -1,544 -1,620 -1,674 -1,888 占收入比例 -25.3% -28.3% -25.8% -26.7% -24.2% -24.2% 租金物业相关费用 -513 -567 -667 -698 -797 -899 占收入比例 -12.3% -14.2% -11.1% -11.5% -11.5% -11.5% 其他门店层面费用 -337 -422 -598 -739 -1,061 -1,207 占收入比例 -8.1% -10.5% -10.0% -12.2% -15.3% -15.5% 总部费用 -304 -322 -440 -413 -471 -531 占收入比例 -7.3% -8.0% -7.3% -6.8% -6.8% -6.8% 财务费用 -2 - -50 -105 -120 -136 占收入比例 0.0% 0.0% -0.8% -1.7% -1.7% -1.7% 其他收入/支出 12 -91 -34 -71 - - 占收入比例 0.3% -2.3% -0.6% -1.2% 0.0% 0.0% 除税前溢利 506 94 636 312 392 433 所得税 -134 -39 -156 -76 -98 -108 所得税率 26.4% 41.5% 24.6% 24.4% 25.0% 25.0% 净利润(含少数股东权益) 372 55 480 236 294 325 净利率 8.9% 1.4% 8.0% 3.9% 4.3% 4.2% 少数股东损益 32 6 27 -15 -19 -21 净利润(不含少数股东权益) 340 49 453 251 313 345 EPS（港元） 0.26 0.04 0.35 0.20 0.24 0.27 市盈率（倍） 9.0 62.3 6.7 12.2 9.8 8.9 数据来源：公司财报，安信国际预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2025年预测PE的平均值在12.5x。考虑行业低谷期整体估值偏低，因此我们给予PE倍数13x。2025年预测EPS为0.24港元，对应股价测算为3.2港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为15%，长期给予2%的增速。合理市值额为60.7港元，对应股价4.3港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为3.7港元，较最新收盘价有43%的上涨空间。图表2:可比上市公司当前市盈率对比 4x7x10x13x16x19x 22x 0.18 0.7 1.2 1.8 2.3 2.8 3.3 3.9 0.21 0.8 1.4 2.1 2.7 3.3 3.9 4.6 0.24 1.0 1.7 2.4 3.2 3.9 4.6 5.4 0.28 1.1 2.0 2.8 3.6 4.5 5.3 6.2 0.32 1.3 2.3 3.2 4.2 5.2 6.1 7.1 2025年EPS PE 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 数据来源：安信国际 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） (年结31/12；RMB000) FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 FY2031 预测 FY2032 预测 FY2033 预测 营业额 4,006 5,986 6,063 6,918 7,802 8,709 增長率% 49.4% 1.3% 14.1% 12.8% 11.6% EBIT 185 721 417 512 568 625 增長率% 289.7% -42.1% 22.7% 10.9% 10.0% EBIT率% 4.6% 12.0% 6.9% 7.4% 7.3% 7.2% 有效稅率% 41.5% 24.6% 24.4% 25.0% 25.0% 25.0% EBITx(1-有效稅率) 108 544 316 384 426 469 +折旧 190 236 278 317 357 399 +营运资金变动 -23 235 -43 -17 -18 -18 -资本支出 -370 -576 -256 -269 -269 -269 自由现金流,FCF -95 438 294 415 497 580 592 604 616 628 641 654 增长率% -562.7% -32.9% 41.1% 19.7% 16.8% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 折现因子 1.0000 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972 0.4323 0.3759 0.3269 0.2843 FCF现值 294 361 376 382 339 300 266 2