经营环境承压，三季度收入下滑15%

三季度收入下滑15%，老货占比提升、固定费用率提升致净利润下滑87%。 公司是国内中高端快时尚集团，2022单三季度收入20.3亿元，-15.4%，净利润-87%至0.19亿元，扣非净利润-0.02亿元，毛利率下滑4.1百分点至45.9%。单三季度分渠道，直营/加盟/线上收入同比-16%/-13%/-21%，加盟和线上毛利率下滑幅度较大，主要由于老货结构占比提升，奥莱折扣有所增加，实际上新品折扣仍然保持较好水平。今年以来公司加大关闭低效门店力度，直营/加盟相比年初净关174/176家至1442/3422家，销售费用金额Q1~Q3逐季下降，但同时收入下滑令固定费用占比提升，因此销售费用率同比+1.2百分点至34%。三季度其他经营收益比例合计减少2.2百分点（政府补贴和信用减值），部分被营业外支出比例减少1.3百分点（去年洪水捐款3000余万）所抵消，净利率下滑5.1百分点至0.9%。 存货金额下滑15%，新品占比仍然健康。公司积极利用奥莱清理老货，Q3末存货周转天数同比/环比+15/+6天至214天，但存货金额同比下降15%至24亿元，主要由2022年投产谨慎所致，1年内新品占比仍然维持较高水平。 近期零售端仍有压力，期待战略调整后的业绩反弹。去年下半年以来公司经营表现低迷，公司制定一系列战略调整措施并稳步推进改革。品牌方面，正价店保持品牌形象，奥莱加速库存出清；商品方面，逐步从过去依靠时尚款式取胜转为发挥核心品类优势，把握行业趋势，女装重新聚焦斯文品类，男装加强运动潮酷系列布局。渠道上持续推进“加盟拓店，直营提效”措施，同时优化内部组织效率、聚焦四大核心品牌，有望稳步改善净利率。我们看好公司的积极调整，期待经营环境恢复后公司的业绩反弹。 风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：期待秋冬和双11旺季发力，维持“增持”评级。前三季度受经营环境影响，公司业绩承压，期待双11和秋冬旺季发力带动业绩在低基数下恢复增长。从中长期看，面对行业调整，公司积极制定一系列品牌、商品、渠道的改革措施，期待战略调整到位后经营业绩的反弹。由于三季度业绩低于预期，下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为2.0/4.7/5.8亿元（原5.8/7.7/9.5亿元），同比-70%/132%/22%，对应2023年PE16~17x，下调合理估值至15.8~16.8元（原19.6~20.8元），维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司分季度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司分季度净利润和增长（亿元，%） 图3：公司分季度利润率（%） 图4：公司分季度费用率变动（%） 图5：公司分季度营运资金周转（天） 图6：公司分季度库存金额及增速 零售端恢复慢于预期，下调盈利预测 1、收入：2022~2024年预计为94.4/106.5/119.8亿元（原105.5/121.2/137.4亿元） 从公司发展规划看，未来将更注重加盟渠道的拓展，并计划收缩直营低效门店，我们预计明年开始加盟店将保持快速开店，直营平均店效也将得到稳步改善。但由于国内疫情持续反复影响直营终端零售流水以及加盟商开店信心，考虑到疫情将持续较长时间，公司的商品和渠道调整措施短期内难以发挥出显著成效，我们同时下调未来3年的店铺数量预期和单店收入预期。综合以上分析，预计2022~2024年直营收入增长分别为-18%/+5%/+8%，加盟收入分别增长-9%/+18%/+16%，总收入增长-14%/+13%/+12%。 2、毛利率：2022~2024年预计为48.9%/50.8%/50.8%（原均为51.3%） 下调毛利率预期主要是由于经营环境压力下，公司老货占比提升，即使公司维持较高的正价店折扣，但是公司加大老货清理力度，平均折扣有所加深，我们预计这一状况将延续一段时间。我们假设2024年各渠道毛利率均恢复到较好水平，但由于加盟和线上收入占比提升，预计总体毛利率将不会有增长。 3、费用率：2022~2024年预计为46.2%/44.8%/44.2%（原44.1%/42.9%/42.1%） 由于公司渠道模式以直营为主，人工和租金费用较为刚性，从公司费用结构看，约50%-60%为固定费用，因此当收入低于预期的时候费用率将相应提升。 4、净利润：其他项目维持原假设。根据以上假设调整，预计2022~2024年净利润为2.0/4.7/5.8亿元（原为5.8/7.7/9.5亿元），同比-70%/132%/22%。 表1：公司盈利预测假设 投资建议：期待秋冬和双11旺季发力，维持“增持”评级 前三季度受经营环境影响，公司业绩承压，期待双11和秋冬旺季发力带动业绩在低基数下恢复增长。从中长期看，面对行业调整，公司积极制定一系列品牌、商品、渠道的改革措施，期待战略调整到位后经营业绩的反弹。由于三季度业绩低于预期，下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为2.0/4.7/5.8亿元（原5.8/7.7/9.5亿元），同比-70%/132%/22%，对应2023年PE 16~17x，下调合理估值至15.8~16.8元（原19.6~20.8元），维持“增持”评级。 表2：盈利预测和财务指标 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）