经营环境承压，二季度收入下滑26%

上半年收入下滑16%，折扣加深、固定费用率提升致净利润下滑68%。20221H公司收入42亿元，-16.3%，净利润-68%至1.3亿元，主要由于疫情封控和去年高基数，其中女装/男装/乐町/童装收入同比-23%/-8%/-19%/-11%，直营/加盟/线上收入同比-21%/-14%/-11%，直营/加盟比年初净关113/180门店。上半年毛利率-3.4百分点至51.9%，直营/加盟/线上毛利率-3/-6.7/-0.1百分点至64.2%/39.7%/43.9%，由零售折扣加深和加盟渠道销售老货占比提升所致。上半年费用率合计+3.3百分点至49.1%，主要由于公司直营占比较高，门店租金和员工薪酬支出相对固定，收入下滑令固定费用率有所提升。 净利率-5.0百分点至3.2%。存货周转同比+22天至208天，而存货金额减少2.4亿元，上半年末，1年内库存占比较年初下降4.8百分点至63.8%。 二季度收入下滑26%，净利润亏损。2022Q2公司收入17.3亿元，-26.1%，净利润亏损0.6亿元（去年Q2盈利1.3亿元），直营/加盟/线上收入同比-32%/-25%/-19%。毛利率-6.0百分点至48.6%，其中直营/加盟/线上同比-3.6/-11.6/-2.9百分点至64.1%/31.2%/43.7%，费用率合计+6.3百分点。 近期零售端仍有压力，期待商品优化，双11和冬装旺季发力。去年下半年以来公司经营表现低迷，除了有疫情封控的因素外，还有商品本身的问题，2020年公司为男装商品加入运动和潮酷元素、重新梳理明确童装中高端定位后，男装和童装持续有相对较好的表现，我们期待女装商品调整优化到位后重新迎来消费者的喜爱。对于2022年，管理层仍未调整全年增长目标，并为双11和冬装做好准备，旺季发力有望带动业绩大幅反弹。同时公司持续推进“加盟拓店，直营提效”改革措施，下半年预计净开较多加盟店。 风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：期待旺季发力，看好中长期成长潜力，下调至“增持”评级。2022 1H受到疫情和高基数影响，公司业绩承压。考虑到加盟商订货信心仍然较好，且库存压力相对较小，我们期待四季度旺季发力带动业绩反弹。 从中长期看，公司推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步优化。由于二季度业绩低于原预期，小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为5.8/7.7/9.5亿元（原6.6/8.4/10.1亿元），同比-14%/32%/23%，下调合理估值至19.6~20.8元（原24.5~26.3元），对应2022年16~17xPE，考虑到近期公司零售端仍然承压，下调至“增持”评级（原为“买入”评级）。 盈利预测和财务指标 图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司半年度净利润和增长（亿元，%） 图3：公司半年度利润率（%） 图4：公司半年度费用率变动（%） 图5：公司半年度营运资金周转（天） 图6：公司半年度盈利能力 图7：公司库龄结构 图8：公司存货跌价准备期末余额（百万元） 图9：公司分季度收入及增速（亿元，%） 图10：公司分季度净利润及增速（亿元，%） 图11：公司分季度利润率水平（%） 图12：公司分季度费用率水平（%） 投资建议：期待旺季发力，看好中长期成长潜力，下调至“增持”评级 20221H受到疫情和高基数影响，公司业绩承压。考虑到加盟商订货信心仍然较好，且库存压力相对较小，我们期待四季度旺季发力带动业绩反弹。从中长期看，公司推进“加盟拓店，直营提效”的渠道改革措施有望令净利率逐步优化。由于二季度业绩低于原预期，小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为5.8/7.7/9.5亿元（原6.6/8.4/10.1亿元），同比-14%/32%/23%，下调合理估值19.6~20.8元（原24.5~26.3元），对应2022年16~17xPE，考虑到近期公司零售端仍然承压，下调至“增持”评级（原为“买入”评级）。 表1：盈利预测和财务指标 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）