银漫技改放量，24H1归母增566%

证券研究报告|公司点评兴业银锡(000426.SZ) 2024年08月27日 买入（维持） 兴业银锡（000426.SZ）：银漫技改放量，24H1归母增566% 所属行业：有色金属/工业金属当前价格(元)：11.58 证券分析师 投资要点 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 兴业银锡沪深300 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2023-082023-122024-04 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-5.62-16.15-18.10 相对涨幅(%)-2.57-11.12-9.88 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1《.兴业银锡（000426.SZ）：技改放量 ， ， 23年归母净利大增457%》，2024.4.30 2《.兴业银锡（000426.SZ）：银锡龙头重新出发》，2023.11.9 事件：公司披露2024年半年报。公司2024H1实现营收22.0亿元，同比+76.42%；实现归母净利8.83亿元，同比+566.43%；实现扣非归母净利8.95亿元，同比 +467.87%，主要系银漫矿业自选矿技改完成后,主营矿产品产销量同比增加及产品销售价格同比上涨所致。公司2024Q2单季度实现营收14.3亿元，同比+82.2%，环比+87.6%；实现归母净利6.54亿元，同比+451.6%，环比+185.2%。 公司主要产品价格同比均上涨，带动毛利率上行。公司主要产品为锡精粉、锌精粉、含铜银精粉、含铅银精粉和铅精粉等，2024H1占营业收入比重分别为26.89%、 19.00%、16.99%、7.36%和13.99%，2024H1锡、锌、铅、银、铜价格同比均上涨。根据上海期货交易所，2024H1锡活跃合约收盘均价为24.1万元/吨，同比 +15.7%；2024H1长江有色市场铅、锌、铜均价分别为1.71万元/吨、2.22万元/吨、7.46万元/吨，同比分别+11.8%、+0.3%、+9.6%；根据上海黄金交易所，2024H1白银现货收盘均价为6.79元/克，同比+28.2%。公司核心产品价格均实现上涨，带动毛利上行。2024H1锡精粉、锌精粉、含铜银精粉和铅精粉毛利率分别上涨至73.06%、53.33%、74.42%、56.69%。 银漫技改顺利落地，乾金达矿石处理量增加。银漫矿业2024H1实现净利7.1亿元，同比增长410.64%，主要原因是：①采、掘工作有序开展，矿石储备充足，选矿处理量同比增加；②选矿厂技改完成后（选矿厂于2023年6月9日起进行 停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于2023年7月10日完成并投入使用），锡精粉、银精粉等矿产品产销量同比增加；③主营的锡精粉、银精粉等矿产品销售价格同比上涨。乾金达矿业2024H1实现净利润1.42亿元，同比上 涨1491.88%，主要原因是：①2024年矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理 量同比增加，2023H1受复工延迟及年初库存矿石储备不足（2022年采区二期工 程建设影响）等因素影响，未能实现满负荷生产；②主营的锌精粉、铅精粉（含银）等矿产品销售价格同比上涨。 盈利预测。公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显，有望持续释放利润。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入52/59/61亿元，实现归母净利17.2/21.7/22.7亿元，同比增长77.4%/26.1%/4.5%。截至2024年8月27 日，公司2024-2026年PE分别为12.37x、9.81x、9.39x，维持“买入”评级。 风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营；金属价格超预期下降。 股票数据 总股本(百万股)： 1,837.19 流通A股(百万股)： 1,674.55 52周内股价区间(元)： 7.53-15.46 总市值(百万元)： 21,274.69 总资产(百万元)： 11,349.28 每股净资产(元)： 3.65 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,086 3,706 5,188 5,943 6,065 (+/-)YOY(%) 3.8% 77.7% 40.0% 14.5% 2.1% 净利润(百万元) 174 969 1,719 2,168 2,265 (+/-)YOY(%) -29.4% 457.4% 77.4% 26.1% 4.5% 全面摊薄EPS(元) 0.09 0.53 0.94 1.18 1.23 毛利率(%) 44.5% 52.9% 53.6% 56.5% 56.9% 净资产收益率(%) 3.1% 15.0% 21.8% 22.3% 19.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：公司营业收入和增速图2：公司归母净利和增速 40 35 30 25 20 11.59 24.39 21.11 37.06 20.0920.8621.98 200%12 150%10 6 100%8 50%4 800% 9.698.83 5.65 1.62 0.89 1.02 2.461.74 (0.25) (1.71)(1.84) 600% 400% 200% 0% 158.308.66 10 5 0 8.749.40 0% -50% -100% 2 0 (2) (4) -200% -400% -600% 营业收入（亿元）YOY-右轴归母净利润（亿元）YOY-右轴 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 64%62% 45% 49%49%49%44% 65% 53% 22%32% 40% 26% 26% 14% 10% 12% -3% 12%8% -7% -20% 图3：公司毛利率和净利率图4：公司期间费用及总期间费用率 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 毛利率净利润率 6 4 2 0 销售费用（亿元）管理费用（亿元） 研发费用（亿元）财务费用（亿元） 总费用率-右轴 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：由于会计准则的变化，2018年之前的研发费用体现在管理费用中 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 3,706 5,188 5,943 6,065 每股收益 0.53 0.94 1.18 1.23 营业成本 1,746 2,405 2,586 2,616 每股净资产 3.53 4.30 5.28 6.26 毛利率% 52.9% 53.6% 56.5% 56.9% 每股经营现金流 0.95 1.12 1.49 1.46 营业税金及附加 218 259 297 303 每股股利 0.07 0.15 0.20 0.25 营业税金率% 5.9% 5.0% 5.0% 5.0% 价值评估(倍) 营业费用 3 5 6 6 P/E 17.21 12.37 9.81 9.39 营业费用率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% P/B 2.58 2.69 2.19 1.85 管理费用 317 311 357 364 P/S 5.74 4.10 3.58 3.51 管理费用率% 8.6% 6.0% 6.0% 6.0% EV/EBITDA 9.85 8.98 6.76 6.02 研发费用 82 104 119 121 股息率% 0.7% 1.3% 1.7% 2.2% 研发费用率% 2.2% 2.0% 2.0% 2.0% 盈利能力指标(%) EBIT 1,333 2,106 2,582 2,658 毛利率 52.9% 53.6% 56.5% 56.9% 财务费用 137 84 34 -3 净利润率 25.7% 33.5% 36.8% 37.7% 财务费用率% 3.7% 1.6% 0.6% -0.0% 净资产收益率 15.0% 21.8% 22.3% 19.7% 资产减值损失 -38 0 0 0 资产回报率 8.7% 14.3% 16.4% 15.1% 投资收益 -18 -23 -28 -27 投资回报率 14.3% 19.6% 21.8% 19.1% 营业利润 1,138 2,000 2,521 2,634 盈利增长(%) 营业外收支 -66 -4 -4 -4 营业收入增长率 77.7% 40.0% 14.5% 2.1% 利润总额 1,072 1,996 2,517 2,630 EBIT增长率 192.4% 58.0% 22.6% 3.0% EBITDA 1,832 2,386 2,918 2,986 净利润增长率 457.4% 77.4% 26.1% 4.5% 所得税 118 260 327 342 偿债能力指标 有效所得税率% 11.1% 13.0% 13.0% 13.0% 资产负债率 40.6% 33.2% 25.3% 22.1% 少数股东损益 -16 17 22 23 流动比率 0.3 0.6 0.9 1.6 归属母公司所有者净利润 969 1,719 2,168 2,265 速动比率 0.2 0.5 0.8 1.5 现金比率 0.1 0.4 0.7 1.4 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 339 1,185 1,967 3,732 应收帐款周转天数 0.7 0.8 0.7 0.7 应收账款及应收票据 254 200 266 237 存货周转天数 71.1 40.0 40.0 40.0 存货 276 258 316 265 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.4 其它流动资产 54 87 70 92 固定资产周转率 0.8 1.1 1.2 1.1 流动资产合计 924 1,730 2,619 4,326 长期股权投资 404 399 366 346 固定资产 4,382 4,695 5,113 5,311 在建工程 426 278 163 78 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 4,159 4,159 4,159 4,159 净利润 969 1,719 2,168 2,265 非流动资产合计 10,160 10,293 10,562 10,657 少数股东损益 -16 17 22 23 资产总计 11,083 12,023 13,181 14,983 非现金支出 546 280 336 328 短期借款 384 284 84 94 非经营收益 115 113 77 48 应付票据及应付账款 903 714 744 723 营运资金变动 135 -78 128 22 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 1,750 2,052 2,731 2,686 其它流动负债 1,666 1,738 1,943 1,928 资产 -656 -448 -642 -445 流动负债合计 2,953 2,736 2,771 2,744 投资 -280 30 33 19 长期借款 1,149 849 149 149 其他 -14 -22 -28 -27 其它长期负债 396 411 411 411 投资活动现金流 -950 -440 -636 -453 非流动负债合计 1,545 1,260 560 560 债权募资 -545 -385 -900 10 负债总计 4,498 3,995 3,331 3,304