钨矿涨价&下游放量，24H1归母增30%

证券研究报告|公司点评章源钨业(002378.SZ) 2024年08月27日 买入（维持） 章源钨业（002378.SZ）：钨矿涨价&下游放量，24H1归母增30% 所属行业：有色金属/小金属 当前价格(元)：5.38 证券分析师 投资要点 翟堃 资格编号：s0120523050002 研究助理 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 事件：公司披露2024年半年报。公司2024H1实现营收18.1亿元，同比+5.23%；实现归母净利1.12亿元，同比+29.86%；实现扣非归母净利润1.12亿元，统一口径后同比+29.85%。主要系①2024H1钨价上涨，公司自产钨精矿受益，2024H1公司钨精矿（65%）产量1791.88吨，同比-3.95%，锡金属（100%）产量414.86吨，同比-6.28%。②下游硬质合金产品销量增长。公司2024Q2单季度实现营收 9.4亿元，同比+4.3%，环比+7.5%，实现归母净利0.85亿元，同比+65.6%，环 比+212.6%，同环比均有所改善。 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% 章源钨业沪深300 钨原料价格高位，钨加工产品毛利率上行。销量上，2024H1公司钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉销量分别为1849.82吨、2494.79吨、226.98吨，同比分别-16.34%、 市场表现 -4.80%、-9.24%；2024H1公司本部硬质合金、涂层刀片、棒材销量分别为618.23吨、1166万片、358.86吨，同比分别+20.12%、23.36%、35.63%。价格上，受原料供应紧张影响，钨原料、产品价格同比均上涨。根据亚洲金属网数据，2024H1 钨精矿（WO3≥65%）、仲钨酸铵（APT）平均价格分别为13.41万元/吨、19.85万元/吨，较2023H1分别上涨12.97%、10.96%。毛利率方面。公司钨粉、碳化 2023-082023-122024-04 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)3.86-8.97-16.47 相对涨幅(%)6.91-3.94-8.24 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《章源钨业（002378.SZ）：钨粉末业务筑盈利底，澳克泰有望打开向上空间》，2024.4.23 股票数据总股本(百万股)： 1,201.42 流通A股(百万股)： 1,195.09 52周内股价区间(元)： 3.87-7.37 总市值(百万元)： 6,463.63 总资产(百万元)： 4,951.40 每股净资产(元)： 1.73 资料来源：公司公告 钨粉产品处于产业链的中端，其生产成本和价格与钨精矿价格正相关性较强， 2024H1钨原料价格冲高回落，公司及时调整产品销售价格，钨粉和碳化钨粉毛利率分别为8.58%和9.61%，同比分别增加0.77、1.69个百分点。硬质合金是下游产品，公司积极拓展市场，开发新客户，产销量同比增长，2024H1硬质合金毛利率18.49%，同比增加3.47个百分点。 子公司澳克泰营收大幅增长，产生亏损931万元。2024H1赣州澳克泰实现营业收入3.1亿元，同比+27.33%，其中涂层刀片销售收入1.9亿元，同比+24.76%，计算单位销售价格为15.87元/片，较2023年的14.95元/片有所上升；棒材销售 收入1.1亿元，同比+28.39%，计算单位销售价格为31.14万元/吨。2024H1产 生亏损931万元。 盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2024-2026年营收分别为38、40和41亿元，归母净利分别为2.1、2.7、3.6亿元，同比增速49.0%、27.9%和31.7%，对应2024年 8月27日收盘价PE分别为30.14x、23.56x和17.88x，维持“买入”评级。 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,203 3,400 3,837 3,975 4,109 (+/-)YOY(%) 20.2% 6.2% 12.8% 3.6% 3.4% 净利润(百万元) 203 144 214 274 361 (+/-)YOY(%) 23.2% -29.2% 49.0% 27.9% 31.7% 全面摊薄EPS(元) 0.17 0.12 0.18 0.23 0.30 毛利率(%) 15.6% 15.0% 13.2% 14.5% 15.8% 净资产收益率(%) 10.2% 7.1% 9.9% 11.8% 14.2% 风险提示：APT价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：公司营业收入和增速图2：公司归母净利和增速 32.0334.00 26.64 18.3118.6918.2819.31 18.04 4040%3 3535% 3030%2 1 2525% 20 20% 0 15% 1510% 105%-1 50% 0-5%-2 -3 -4 400% 1.65 2.03 1.44 1.12 0.31 0.46 0.37 (2.88) 200% 0% -200% -400% -600% -800% 营业收入（亿元）YOY-右轴归母净利润（亿元）YOY-右轴 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图3：公司毛利率和净利率图4：公司期间费用（单位：亿元）及期间费用率 17.8%18.3% 13.9%15.1%15.6%15.0%16.9% 6.7% 1.7%2.5% 1.9% 6.2%6.3%4.2%6.2% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -15.8% 420% 315% 210% 15% 00% 毛利率净利润率（净利润/营业收入） 销售费用管理费用研发费用 财务费用期间费用率-右轴 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：由于会计准则的变化，2018年之前的研发费用体现在管理费用中 图5：刀片销量及均价图6：棒材销量及均价 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 18 12.80 13.85 14.92 14.95 15.87 2041 1060 1166 1599 1415 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20202021202220232024H1 800 700 600 500 400 300 200 100 0 34 32.94 30.58 31.14 29.47 2770.908 646 689 320 359 33 32 31 30 29 28 27 26 25 20202021202220232024H1 刀片销量（万片）刀片销售均价（元/片）-右轴棒材销量（吨）棒材销售均价（万元/吨）-右轴 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 3,400 3,837 3,975 4,109 每股收益 0.12 0.18 0.23 0.30 营业成本 2,889 3,330 3,397 3,459 每股净资产 1.70 1.80 1.94 2.12 毛利率% 15.0% 13.2% 14.5% 15.8% 每股经营现金流 0.16 0.40 0.27 1.04 营业税金及附加 15 17 17 18 每股股利 0.06 0.07 0.09 0.12 营业税金率% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估(倍) 营业费用 69 58 56 49 P/E 47.17 30.14 23.56 17.88 营业费用率% 2.0% 1.5% 1.4% 1.2% P/B 3.34 2.99 2.77 2.54 管理费用 143 134 139 123 P/S 1.90 1.68 1.63 1.57 管理费用率% 4.2% 3.5% 3.5% 3.0% EV/EBITDA 16.95 17.18 15.13 10.86 研发费用 52 50 48 41 股息率% 1.1% 1.3% 1.7% 2.2% 研发费用率% 1.5% 1.3% 1.2% 1.0% 盈利能力指标(%) EBIT 244 304 377 479 毛利率 15.0% 13.2% 14.5% 15.8% 财务费用 66 71 74 78 净利润率 4.2% 5.6% 6.9% 8.8% 财务费用率% 1.9% 1.8% 1.9% 1.9% 净资产收益率 7.1% 9.9% 11.8% 14.2% 资产减值损失 -38 0 0 0 资产回报率 3.0% 4.5% 5.1% 6.7% 投资收益 0 12 12 12 投资回报率 5.0% 6.4% 7.1% 8.6% 营业利润 175 246 315 414 盈利增长(%) 营业外收支 -4 -1 5 3 营业收入增长率 6.2% 12.8% 3.6% 3.4% 利润总额 172 245 320 417 EBIT增长率 -14.7% 24.6% 23.8% 27.2% EBITDA 479 447 504 609 净利润增长率 -29.2% 49.0% 27.9% 31.7% 所得税 29 31 47 57 偿债能力指标 有效所得税率% 16.8% 12.7% 14.7% 13.7% 资产负债率 58.1% 54.7% 56.5% 53.0% 少数股东损益 -1 -1 -2 -2 流动比率 1.3 1.3 1.4 1.5 归属母公司所有者净利润 144 214 274 361 速动比率 0.6 0.7 0.7 1.2 现金比率 0.3 0.4 0.4 1.0 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 661 793 1,005 2,127 应收帐款周转天数 32.7 28.6 28.0 25.0 应收账款及应收票据 365 254 373 207 存货周转天数 180.9 150.0 150.0 120.0 存货 1,487 1,288 1,543 763 总资产周转率 0.7 0.8 0.7 0.8 其它流动资产 254 288 295 308 固定资产周转率 2.8 3.0 3.1 3.6 流动资产合计 2,766 2,623 3,216 3,404 长期股权投资 108 112 115 119 固定资产 1,209 1,285 1,269 1,149 在建工程 60 42 29 21 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 409 409 409 409 净利润 144 214 274 361 非流动资产合计 2,109 2,172 2,147 2,022 少数股东损益 -1 -1 -2 -2 资产总计 4,876 4,794 5,364 5,426 非现金支出 277 142 128 129 短期借款 888 905 1,079 1,175 非经营收益 57 70 69 78 应付票据及应付账款 525 308 523 284 营运资金变动 -290 49 -150 686 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 187 475 320 1,252 其它流动负债 750 740 757 747 资产 -94 -201 -95 3 流动负债合计 2,16