公用事业行业深度报告：万家中证全指公用事业ETF投资价值分析

万家中证全指公用事业ETF（基金代码：560620，场内简称：全指公用ETF）于2024年8月27日发行。基金经理为贺方舟。基金紧密跟踪标的指数（指数代码：000995.CSI），追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。基金管理费率0.50%，托管费率0.10%。 中证全指公用事业指数（CSlAll Share Utilities Index，指数代码：000995.CSI，指数简称：全指公用）从中证一级行业中选取50只业务涉及公用事业的上市公司作为指数样本，以反映公用事业行业内较具代表性与可投资性的上市公司证券的整体表现。 公用事业稳健增长，高质量发展迎转型机遇。公用事业包括电力、燃气、水务、交通等基础设施服务领域，是国家经济发展的重要支柱，是保障民生的重要基础设施。受益于人口、城镇化率、居民生活水平、社会经济发展等多因素推动，中国公用事业行业持续成长。细分行业看，1）电力：全社会用电持续提升，构建新型电力系统；2）水务：供水污水产能增速放缓，直饮水+厂网一体化提供增量；3）燃气：清洁能源转型，渗透率提升具备长期成长性。 格局集中收益稳定。由于公用事业服务的民生保障、经济发展支持的特殊属性，竞争格局较为集中，项目获取及运营中，政府、央国企竞争力较强。以特许经营的模式开展项目运营，获取合理的收益回报，收入来源来自消费者与政府，项目收益确定性强。 价格要素改革启航开启新成长周期。随着公用事业行业持续发展，居民民生与经济发展对于公用事业服务提出更高要求，公用事业价格机制现状与行业可持续发展之间的矛盾暴露，财政补助缺口增大、交叉补贴、资源价值扭曲等问题，正驱动公用事业迎来新的一轮市场化价格要素改革。改革背景下，1）公用事业盈利长期可持续得到提振，并驱动新一轮成长；2）现金流得到改善，纯正红利资产特性得到进一步彰显；3）市场化鼓励超额收益，优质公用事业公司Alpha得到体现。 指数成分股权重相对集中，电力行业权重过半。截至2024年8月16日，指数平均自由流通市值为203.4亿元，前十大成分股权重合计为62.35%，指数成分股权重相对集中。指数覆盖了10个申万三级行业，其中水力发电5只、火力发电17只，两个行业权重(2024/8/16)占比分别为28.74%、27.00%，合计达55.74%。 指数年化收益和夏普比率均高于同期宽基和同类行业指数。指数基日2004/12/31至2024/8/16的投资区间内，累计收益率为171.28%。对比市场其他指数近5年风险收益，中证全指公用事业指数年化收益达6.21%，收益表现远优于市场主要宽基指数和行业指数。年化夏普比率0.33，大幅领先于其他指数，说明中证全指公用事业指数单位风险下的收益能力较强。 PE估值下降+高增速凸显配置价值。截至2024年8月16日，中证全指公用事业指数指数的市盈率为18.30倍，市净率为2.00倍，两者中值(2011/9/5-2024/8/16)分别为18.93倍、1.72倍，当前PE估值低于中值，PB则高于中值。指数PE估值水平自2022年高点后持续下降至较低位置，凸显配置价值。 风险提示：1）本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来;指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。2）公用事业要素价格市场化改革进度不及预期；3）经济增长不及预期；4）竞争加剧。 1.公用事业稳健增长，高质量发展迎转型机遇 需求持续增长，高质量发展迎转型。公用事业包括电力、燃气、水务、交通等基础设施服务领域，是国家经济发展的重要支柱，是保障民生的重要基础设施。受益于人口、城镇化率、居民生活水平、社会经济发展等多因素推动，中国公用事业行业持续成长。 表1：公用事业类型及服务内容 1.1.电力：全社会用电持续提升，构建新型电力系统。 用电需求增长，新需求持续推动。2023年中国全社会用电量达到9.22万亿千瓦时，同比提升6.7%，中国用电需求持续提升。从用电结构来看，2023年第一产业/第二产业/第三产业/城乡居民生活占比分别为1%/66%/18%/15%，工商业仍为社会用电主力。随着以新能源汽车渗透率提升为代表的终端电气化率的提升以及以AI算力等需求为代表的新需求的推动，我们预计全社会用电量有望持续高增。 图1：2013-2023年中国全社会用电量与GDP（不变价）增速 火电仍为电源侧主力，坚定新能源转型。稳妥推进中国能源绿色低碳转型过程中，火电将继续起到托底、“压舱石”的作用，先立后破，非化石能源有序替代化石能源，2023年火电依然为中国发电主力，发电量占比达70%。政策持续重申到2030年非化石能源消费占25%，大力发展非化石能源。2023年，中国水电、风电、光伏、核电发电量占比分别已经13%/9%/3%/5%。绿色电力维持快速成长。 图2：中国全社会用电量结构（2023年） 图3：中国各电源发电量结构占比（2013-2023年） 构建新型电力系统，源网荷储发展新机遇。2021年3月，习总书记对能源电力发展作出了系统阐述，首次提出构建新型电力系统。新型电力系统是新型能源体系的重要组成和实现“双碳”目标的关键载体，具备安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大重要特征。构建新型电力系统，满足新的时代发展要求，是复杂且艰巨的系统工程，电源侧、电网侧、用户侧、储能侧需要协同发展。电源来看，火电仍然为发电量主体，但受限燃料成本高企以及能源结构转型，火电新建投资意愿不强。核电、水电每年的新增贡献较为有限，风电光伏维持高增成为新增装机容量的主体，但新能源出力不稳定。 从负荷来看，用电负荷进一步多元化，用电需求呈现出“日内双峰、夏冬双峰”特点，尖峰负荷持续走高，对于电源及系统提出更高要求。电力系统变革，新需求新模式爆发持续成长。 图4：新型电力系统建设“三步走”发展路径 1.2.水务：供水污水产能增速放缓，直饮水+厂网一体化提供增量 公共供水已基本实现全部覆盖，“十四五”增速放缓。2022年中国城市公共供水售水量537亿立方米，同比增长1%。2022年城市/县城公共供水普及率已经达到99%/98%，基本实现全部覆盖。从用水结构来看，2022年中国城市供水中居民家庭/公共服务/生产运营/其他用水分别占51%/18%/25%/6%，用水需求过半来自居民家庭，2010年以来人均日生活用水量稳步提升。 图5：2010-2022年中国城市公共供水售水量 图6：中国城市供水售水结构（2022年） 图7：2010-2022年中国人均日生活用水量 政策支持+用水安全+消费升级，驱动饮用水深度处置新空间。1）政策支持：政策陆续出台提升现有的饮用水标准。2022年3月，更严格的《生活饮用水卫生标准》发布，自2023年4月1日起正式实施。2）用水安全：我国水体水质不佳，地表水中可用于水源地的比例为83.5%，而在地下水中这一数字仅为13.6%。水源地水质整体达标率保持在92%~95%，主要超标污染物种类呈现增加趋势。3）消费升级：我国人均可支配收入保持稳定增长，净水器销量保持平稳上升。我们预计2025/2030/2035年直饮水售水空间分别为769/1459/2030亿元，2021-2035年CAGR约20%。2022年城镇供水总量801亿m³，按供水均价2元 /m ³测算得2022年市政供水市场约1600亿元。到2035年直饮水售水市场较2022年市政供水市场提供翻倍以上增长空间。 图8：中国直饮水市场空间测算 污水处理率已达98%，污水收集体系仍需完善。2022年城镇污水年排放量/处理量分别已达754亿立方米/738亿立方米，处理率达到98%，但污水收集率与处理量之间仍存在差值，污水收集体系仍需完善。管网的建设及接驳，管网塌陷及跑冒滴漏问题的修复，将有效提升污水收集率及污水厂进水浓度。根据2021年6月发布的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间要新增和改造污水收集管网8万公里。2024年3月，住建部发布《关于加强城市生活污水管网建设和运行维护的通知》，要求到2027年城市生活污水集中收集率达到73%以上。对此，我们测算管网投资需求，假设2022年城市生活污水集中收集度同比提升1.5pct至70%，对应当年新增管网约5万公里，单公里造价200-300万元，总投资约1000~1500亿元。从当前70%到目标值73%后续难度逐步加大，预计未来三年每年提升1%，年化投资1000亿元，2024-2026年投资需求约3000亿元。 图9：2010-2022年中国城镇污水排放量与处理量 图10：2011-2022年中国城镇污水、雨水、雨污合流管道长度 1.3.燃气：清洁能源转型，渗透率提升具备长期成长性 2023年天然气消费量回归成长。2023年我国天然气表观消费量达3900亿方，同增7.2%，增速同比+9.9pct。2023年，随我国经济复苏，天然气消费量回归增长。从2023年龙头城燃公司各领域的消费量来看 ， 工业/商业/居民修复幅度分别达到10.4%/9.4%/6.8%。 图11：2019-2023年中国天然气消费量（亿立方米） 图12：2020-2023年天然气消费量（分下游，亿立方米） 2023-2030年天然气消费量复合增速为9.0%。2016年12月，国家发改委、能源局发布的《能源生产和消费革命战略（2016—2030）》中提到，2030年天然气占能源消费总量达到15%左右。2023年12月，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》提到持续增加天然气生产供应，新增天然气优先保障居民生活和清洁取暖需求，积极稳妥推进以气代煤；进一步强调天然气在能源结构中的地位，政策利好下天然气具有良好的发展前景。根据《碳达峰碳中和愿景下中国能源需求预测与转型发展趋势》的预测，我国一次能源消费量2030年前后达峰，峰值约为60.1×108t标准煤；碳排放量2025年前后达峰，峰值约为107×108t；2030年天然气能源结构占比为15.0%。按照1亿吨标准煤对应799亿方天然气进行换算，2030年天然气消费量为7203亿方。 图13：2023-2030年中国天然气消费量测算 2.格局集中收益稳定，价格要素改革启航开启新成长周期 竞争格局集中，特许经营收益稳定。中国公用事业体现出垄断性、区域性等特征，项目早期的投资与经营由政府、央国企等主导，随着公用事业市场化改革推进，部分行业部分环节已经允许多元资本跨地区、跨行业参与公用事业经营，以特许经营的模式开展公用事业服务的提供。由于公用事业服务的民生保障、经济发展支持的特殊属性，竞争格局较为集中，项目获取及运营中，政府、央国企竞争力较强。以特许经营的模式开展项目运营，获取合理的收益回报，收入来源来自消费者与政府，项目收益确定性强。 表2：不同类型项目回报机制 全面推进公用事业要素价格市场化改革，企业增收&政府减支。部分公用事业环节仍存在政府支付的情形，比如部分污水处理费、部分垃圾处理费的收取，并没有充分向终端使用者实现顺价。部分公用事业环节严格按照使用者付费的情况，但依然存在交叉补贴的情况，比如居民电价较为刚性，但工商业电价市场化实现，存在工商业对于居民的交叉补贴。要素价格机制的不完全市场化，影响公用事业的现金流、盈利性和成长性。 我们假设公用事业要素价格（自来水费、污水处理费、垃圾处理费、电费、天然气费）实现全部市场化，有望带来行业企业增收2026亿元，政府减少支出1278亿元，同时需要向居民涨价带来的增量约为272元/人/年，仅占人均可支配收入的0.52%。 图14：公用事业价格机制改革对于公用事业企业、财政收支、使用者的影响测算 图15：价格市场化改革对使用者支付影响测算 图16：价格市场化改革对企业增收/财政减支影响测算 价格要素改革启航，促进可持续成长+现金流改善+鼓励超额收益。随着公用事业行业持续发展，居民民生与经济发展对于公用事业服