中期分红积极，成本逐渐改善

投资要点 事件：公司发布]2024年半年报，上半年实现营业收入16.6亿元，同比下滑4.6%； 实现归母净利润2亿元，同比增长10.3%。其中24Q2实现营业收入9.7亿元，同比下滑2%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长6.8%。此外，公司拟向全体股东每10股派现金红利3元（含税）。 收入端持续承压，保持拓店节奏。1、分品类看，上半年鲜货产品、预包装及其他产品分别实现收入13.9亿元（-6.5%）、1.8亿元（+4.1%）。2、分渠道看，上半年经销、直营分别实现收入13.9亿元（-8.4%）、0.3亿元（+3.6%）。截至2024H1末，公司国内门店6308家，较年初增加103家，2023年下半年以来整体需求偏弱，开店速度放缓。2024H1经销、直营门店分别平均贡献收入22万元（-11%）、110万元（+14.4%）。 盈利能力恢复至较高水平。1、2024H1公司实现毛利率24.8%，同比提升3.7pp，主要由于原材料价格较低。2、费用率方面，上半年销售费用率5.1%，基本持平；管理费用率5.3%，同比增加0.7pp；研发费用率0.4%，同比增加0.2pp，主要由于设立连云港研究院；财务费用率0.1%，同比增加0.2pp，主要由于银行贷款增加。3、上半年净利率12%，同比提升1.8pp，恢复至较高水平。 海外首店成功落地，限制性股票成功授予。1、2024年5月，公司的海外首店在墨尔本成功开业，预计墨尔本二店在下半年投入运营，未来将落地更多海外门店。2、公司已完成限制性股票激励的授予登记，向173位员工授予226.05万股，利于公司长远发展。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.8亿元、4.2亿元、4.6亿元，EPS分别为0.91元、1.01元、1.10元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍。 风险提示。原材料价格波动风险；市场开拓不及预期风险；食品安全风险。 指标/年度 1餐桌卤味龙头，24Q2盈利能力好转 公司的前身为1989年创办的“钟记油烫鸭”，1996年紫燕品牌在南京创立，并于2000年进入上海市场。2001年公司门店数量突破500家，2024H1末国内门店6308家，已成为餐桌卤味行业代表企业。2024年海外首店在澳洲墨尔本开业，开启出海进程。 图1：公司发展历程 股权集中，限制性股票完成授予。钟怀军先生及其家人为公司实际控制人，通过直接或间接方式控制约80%的股份，股权集中。公司已完成限制性股票激励的授予登记，向173位员工授予226.05万股，利于公司长远发展。 图2：公司股权结构 收入端持续承压，保持拓店节奏。2024H1公司分别实现收入、归母净利润16.6亿元（-4.6%）、2亿元（+10.3%），其中24Q2分别实现收入、归母净利润9.7亿元（-2%）、1.4亿元（+6.8%）。1、分品类看，上半年鲜货产品、预包装及其他产品分别实现收入13.9亿元（-6.5%）、1.8亿元（+4.1%）。2、分渠道看，上半年经销、直营分别实现收入13.9亿元（-8.4%）、0.3亿元（+3.6%）。 图3：公司收入情况 图4：公司归母净利润情况 盈利能力恢复至较高水平。1）2024H1公司实现毛利率24.8%，同比提升3.7pp，主要由于原材料价格较低。2）费用率方面，上半年销售费用率5.1%，基本持平；管理费用率5.3%，同比增加0.7pp；研发费用率0.4%，同比增加0.2pp，主要由于设立连云港研究院；财务费用率0.1%，同比增加0.2pp，主要由于银行贷款增加。3）上半年净利率12%，同比提升1.8pp，恢复至较高水平。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 产品类型丰富，重视研发创新。公司产品以乐山风味凉拌菜为特色，融合了川、粤、湘、鲁等地口味。品类丰富，包括含牛肉类、猪肉类、鸡肉类、鸭肉类、鹅肉类以及素菜等，代表产品为夫妻肺片、藤椒鸡、手撕鸡、凉拌素菜等；其中夫妻肺片、整禽类2024H1分别实现收入4.9亿元、4亿元，分别占公司营收比例30%、24%，贡献主要收入。公司设立连云港食品研究院，由创始人钟怀军先生担任院长，高度重视产品研发创新，将为消费者创造更多价值。 图7：公司代表产品：百味鸡 图8：公司代表产品：夫妻肺片 公司以经销模式为主，同时构建了直营、电商、商超、团购等渠道。 1）经销：2024H1实现收入13.9亿元，占比84.7%。经销模式包括两级销售网络，由经销商设立或发展终端加盟门店，并对加盟门店的日常经营起监督管理职责。经销模式帮助公司快速拓店，同时公司可专注于产品研发、质量控制、供应链管理等方面，减轻运营负担。 2）直营：2024H1实现收入0.3亿元，占比2%。截至2024H1末公司拥有29家直营门店，主要在上海、武汉等地。直营门店主要用于店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验、人员培训等方面，该渠道体量较小。 3）其他渠道：2024H1实现收入2.2亿元，占比13.3%，主要包括商超、电商、团购等，以包装产品为主。公司与多元化业态合作，包括电商平台、新零售平台、CVS及B端餐饮客户等。 图9：公司销售模式 图10：销售模式收入占比（2024H1） 门店数量稳健增长，单店收入承压。经销模式带动公司门店数量快速拓展，截至2024H1末，公司国内门店6308家，较年初增加103家，2023年下半年以来整体需求偏弱，开店速度放缓。2024年起，公司加速推进“单城百店”计划，同时鼓励经销商开设校园店；海外首店在墨尔本顺利开业，迈出出海的第一步。2024H1经销、直营门店分别平均贡献收入22万元（-11%）、110万元（+14.4%），加盟门店单店收入仍有提升空间。 图11：公司门店数量（家） 图12：平均单店收入（万元） 2盈利预测 关键假设： 1）2023年下半年以来公司开店速度放缓，预计2024-2026年均新增门店200家。 2）2024H1公司平均单店收入下滑，经营仍面临一定压力，预计2024-2026年平均单店收入增速分别为-3%、6%、5%。 3）随着牛肉等主要原材料价格回落，公司毛利率改善，预计2024-2026年卤制食品毛利率保持24%。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为35.8亿元（+0.9%）、39.3亿元（+9.6%）、42.6亿元（+8.5%），归母净利润分别为3.8亿元（+13.9%）、4.2亿元（+10.6%）、4.6亿元（+9.0%），EPS分别为0.91元、1.01元、1.10元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍。 3风险提示 原材料价格波动风险；市场开拓不及预期风险；食品安全风险。