2024年中期业绩点评：上半年利润顺利修复，制造龙头扩产提效稳健前行

2024年8月29日 公司研究 上半年利润顺利修复，制造龙头扩产提效稳健前行 ——申洲国际（2313.HK）2024年中期业绩点评 买入（维持） 当前价：64.25元港币 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)15.03 总市值(亿港币)：965.82 要点 事件： 上半年收入、归母净利润同比+12.2%、+37.8% 申洲国际发布2024年中期业绩。公司上半年实现营业收入129.8亿元，同比增长12.2%，归母净利润29.3亿元，同比增长37.8%，EPS为1.95元，拟派发中期股息每股1.25港元、派息率为58.3%。 上半年销售分量价来看，在下游品牌客户去库结束、进入补库阶段的背景下，公司订单趋势向好，其中销量同比增加超20%，推算人民币单价同比下降约7%，主要系产品结构影响，今年上半年单价相对较低的休闲类及内衣类产品收入增速较快所致。在毛利率明显提升、费用率略降背景下，公司业绩实现高质量增长，上半年归母净利率同比提升4.2PCT至22.6%。另外，若扣除政府补助、汇兑损益等因素影响，上半年公司归母净利润同比增长61.1%。 点评： 运动类/休闲类/内衣类收入+7.6%/+20.0%/+47.4%，前四大客户合计占79.5%、收入同比+11.7% 分品类来看，上半年收入中运动类/休闲类/内衣类/其他针织品各占 一年最低/最高(港 币)： 59.85/87.25 71.0%/21.3%/7.0%/0.7%，收入分别同比+7.6%/+20.0%/+47.4%/+12.2%。其中 近3月换手率：30.0% 股价相对走势 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 -25% 申洲国际恒生指数 收益表现% 1M 3M 1Y 相对-2.6-13.0-10.1 绝对0.0-15.9-14.4 资料来源：Wind 相关研报23年收入下滑背景下利润平稳，24年期待订单好转和盈利能力修复（2024-03-28）上半年需求疲弱致收入下滑，下半年期待订单景气度逐步向上（2023-08-31） 22年利润稳健增长，23年关注需求走势及客户库存消化节奏（2023-03-29） 运动类收入增长主要系中国大陆市场的运动服装需求上升贡献；休闲类收入增长主要系日本、欧洲市场及其他市场的休闲服装需求上升所致；内衣类收入增长主要系日本市场的内衣服装需求上升所致。 分地区来看，上半年国内销售额占总收入的比重为28.7%，收入同比增长20.0%；国外市场中欧洲/日本/美国/其他市场销售额各占总收入的比重分别为19.5%/16.3%/14.5%/21.0%，收入分别同比+4.4%/+27.0%/+2.7%/+7.4%，其中 日本市场增长较快。 客户方面，公司前四大客户（优衣库/Nike/adidas/Puma）上半年合计占比为79.5%，同比下降0.3PCT，收入合计同比增长11.7%；国内品牌客户上半年收入占比为11.2%、占比同比提升0.4PCT。 毛利率明显提升，费用率略降，存货增加，经营净现金流减少 毛利率：上半年毛利率同比提升6.5PCT至29.0%，主要系公司整体产能利用率同比有明显上升、海外新工厂的员工人数达到设定规模且生产效率持续提升贡献。分季度来看，24Q1/Q2毛利率分别接近28%/超29%，二季度随着员工人数逐步增加，毛利率环比继续改善。 费用率：上半年期间费用率同比下降0.5PCT至9.4%，其中销售/管理/财务费用率分别为0.7%/7.3%/1.5%，分别同比持平/-0.6/+0.2PCT。分类型来看，上半年员工成本/折旧与摊销分别占收入比例为28.5%/5.6%，分别同比-0.6/-0.9PCT。 其他财务指标：1）存货24年6月末较年初增加9.3%至66.9亿元，同比增加5.9%； 存货周转天数为127天，同比持平。2）应收账款24年6月末较年初增加3.1%至 51.8亿元，同比增加13.0%；应收账款周转天数为72天，同比减少3天。3）上半年政府补助9544万元、汇兑净收益7517万元，合计同比减少2.4亿元。4）经营净现金流上半年为23.1亿元，同比减少14.6%。5）上半年所得税率为9.8%，同比提升0.4PCT。 上半年利润率顺利修复，制造龙头扩产提效稳健前行 上半年公司业绩表现亮眼，在订单向好趋势下毛利率明显提升至前几年的正常水平，利润端不考虑政府补助和汇兑影响后增速超60%、增长靓丽。产能方面， 公司逐步加大员工招聘力度，上半年员工人数为10.2万人、较年初增加10.5%，进一步使产能效率释放。截至6月末，公司柬埔寨新成衣工厂的员工人数约1.8 万人、达到建厂规划时的预期规模；越南胡志明成衣工厂上半年新增员工超2200 人。后续产能规划方面，柬埔寨目标员工1.2万名的工厂正在建设，明年预计会局部投产；印尼产能亦在筹划中；此外为提升海外工厂用布情况，公司上半年收购一家韩国企业于越南西宁省的子公司全部股权、收购金额为5000万美元，公 司布料产能将由此前400吨/天增加至600吨/天、同比增加50%。 客户方面，作为国内针织制造龙头企业，在终端环境相对波动背景下，公司凭借较强的面料开发能力、快速反应能力、多元化产能布局等优势积极提升在核心客户中的市场份额，并加快新客户开拓，上半年除四大核心客户外，lululemon增长亮眼，并新拓客户休闲类客户lacoste。 展望来看，公司将继续深化在产品创新、自动化、数字化等维度的优势，稳步提升在客户中的份额，实现订单稳健增长，同时匹配客户需求，进一步扩充海外产能规模。2024全年来看，公司销量指引目标仍为15~20%。另外，截至24年6 月末，公司扣除借款后净现金资产达126.94亿元，资金实力强劲、抗风险能力强。 我们继续看好作为制造龙头，公司发挥突出的管理优势，扩产提效稳健前行，巩固强化市场份额。我们维持公司24~26年归母净利润，对应24/25/26年EPS分别为3.71/4.29/4.90元，PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软，影响公司产能利用率和毛利率；产能扩张不及预期；棉价或汇率大幅波动。 公司盈利预测与估值简表指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 27,781 24,970 27,593 30,410 33,329 营业收入增长率 16.5% -10.1% 10.5% 10.2% 9.6% 净利润（百万元） 4,563 4,557 5,572 6,453 7,371 净利润增长率 35.3% -0.1% 22.3% 15.8% 14.2% EPS（元） 3.04 3.03 3.71 4.29 4.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.6% 14.3% 16.4% 18.3% 19.5% P/E 19 19 16 14 12 P/B 2.9 2.7 2.5 2.3 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2024-08-28，港币汇率采用1HKD=0.9128RMB计算 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 27781 24970 27593 30410 33329 总资产 43493 48611 50356 52363 54504 营业成本 21656 18910 19939 21619 23370 货币资金 7369 11596 12395 13657 15149 折旧和摊销 1353 1376 1399 1454 1580 存货 6261 6125 6221 6336 6470 销售费用 204 164 193 213 233 应收账款及应收票据 5005 5024 5106 5225 5276 管理费用 1954 1881 2042 2223 2400 定期存款 3160 4472 4472 4472 4472 财务费用 228 346 464 423 376 按公允价值计入损益的金 3195 804 804 804 804 应占联营公司损益 -21 13 4 2 2 其他流动资产 1174 459 459 459 459 除税前溢利 5262 4996 6177 7154 8172 流动资产合计 26165 28479 29457 30952 32630 所得税 699 438 605 701 801 固定资产-物业，厂房及设备 11594 10931 11665 12145 12579 净利润 4563 4557 5572 6453 7371 预付土地租赁款项 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 使用权资产 1735 1961 1997 2030 2062 归属母公司净利润 4563 4557 5572 6453 7371 无形资产 125 129 126 124 121 EPS(元) 3.04 3.03 3.71 4.29 4.90 于联营公司之权益 574 13 13 13 13 定期存款 2941 6655 6655 6655 6655 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他非流动资产 359 443 443 443 443 经营活动现金流 4628 5227 6223 7317 8242 非流动资产合计 17328 20132 20899 21411 21874 除税前溢利 5262 4996 6177 7154 8172 总负债 12727 15744 15080 14526 13743 折旧摊销 1399 1474 1399 1454 1501 短期借款 7198 10204 9215 8126 6895 净营运资金增加 -1192 232 146 303 261 应付账款及应付票据 932 1198 1523 2059 2506 其他 -841 -1475 -1500 -1593 -1693 应计负债及其他应付款项 1671 1603 1603 1603 1603 投资活动产生现金流 529 710 -1075 -1075 -1075 其他流动负债 460 380 380 380 380 净资本支出 -1696 -1860 -1965 -1965 -1965 流动负债合计 10259 13384 12720 12167 11384 长期投资变化 0 0 0 0 0 长期借款 2000 1900 1900 1900 1900 其他资产变化 2225 2570 890 890 890 其他非流动负债 468 459 459 459 459 融资活动现金流 -3962 190 -4349 -4981 -5675 非流动负债合计 2468 2359 2359 2359 2359 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 30766 32867 35277 37836 40761 债务净变化 -1391 2948 -989 -1089 -1230 股本 151 151 151 151 151 支付股利合计 -2564 -2748 -3360 -3891 -4445 储备 30615 32716 35125 37685 40610 其