经营稳健提效，神会员预计将促进核心本地业务增长

证券研究报告|2024年08月30日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 营收增长21%，调整后利润率同比提升6pct。本季度美团实现营业收入823亿元，同比增长21%。按收入类型划分，本季度即时配送服务/交易佣金/营销服务收入分别同比增长+13%/+20%/+20%。本季度美团实现调整后净利润136亿元，同比增长78%；调整后净利润率17%，同比提升6pct。其中，毛利率同比提升约4pct，得益于即时配送成本优化和商品毛利提升；研发费率同比下降1.5pct，反映经营杠杆作用下人效比提升，销售费率同比下降3pct至18%，主要由于营销策略优化以及到店竞争趋缓，管理费率基本与去年同期持平。 即时配送总单量同比增长19%，外卖闪购单均盈利持续优化。我们测算，本季度公司餐饮外卖订单量同比提升12%，受益于高粘性用户下单频次稳步增长以及拼好饭快速起量。广告收入提升以及单均配送成本下降带动餐饮外卖UE提升。闪购订单量同比增长35%，经营利润连续两个季度转正受益于货币化率的提升和规模效应。 测算到店酒旅GTV增长约35%。根据公司业绩会，2024Q2订单量同比增长超过60%，公司表示二季度的竞争格局保持相对稳定。公司于7月份在全国推广神会员计划，美团神会员把原来仅限于外卖服务的权益体系拓展到了美团平台上的吃喝玩乐各大消费场景，包括外卖、美食团购、酒店住宿、休闲玩乐等，从而增加交易频率。测算二季度公司到店酒旅收入同比增长25%，经营利润率为34%。收入侧，公司表示将看到更正常的货币化率，收入增长和GTV增长之间的差距将继续缩小。在盈利能力方面，营业利润率不是公司关注的焦点，公司建议更多关注营业收入的稳定增长。 新业务：优选减亏亮眼。本季度新业务收入同比增长29%至216亿元。高增速主要由于小象超市和快驴快速增长。本季度新业务经营亏损收窄至13亿元。经营亏损率6%，环比收窄9pct，同比收窄25pct。我们测算美团优选亏损20亿，其他业务盈利6-7亿，减亏主要由于美团优选提升件单价、降低 用户补贴，经营效率持续改善，我们预计新业务全年亏损71亿元。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司本季度利润表现出色，上调24-26年调整后净利润382/501/584亿元（调整幅度+5%/+2%/0%）。我们依旧看好公司核心业务的竞争优势及新业务的成长性，维持“优于大市”评级。 风险提示：竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 219,955 276,745 337,517 393,081 451,113 (+/-%) 22.8% 25.8% 22.0% 16.5% 14.8% 经调整净利润(百万元) 2,827 23,253 38,214 50,072 58,424 (+/-%) -118.2% 722.5% 64.3% 31.0% 16.7% 经调整EPS（元） 0.45 3.74 6.14 8.05 9.39 EBITMargin -2.6% 4.8% 8.7% 10.4% 11.7% 净资产收益率（ROE） -5.2% 9.1% 15.2% 17.2% 16.8% 市盈率（PE） 231.9 28.2 17.2 13.1 11.2 EV/EBITDA 681.3 53.8 29.2 20.2 15.9 市净率（PB） 4.31 4.31 3.66 3.03 2.52 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可证券分析师：曾光0755-819826510755-82150809 zhanglunke@guosen.com.cnzengguang@guosen.com.cnS0980521120004S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：陈淑媛0755-82132098021-60375431 zhongxiao@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cn S0980513100003S0980524030003 联系人：王颖婕0755-81983057 wangyingjie1@guosen.com.cn 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值125.00-144.00港元 收盘价115.70港元 总市值/流通市值719829/650804百万港元 52周最高价/最低价140.00/61.10港元 近3个月日均成交额3489.83百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《美团-W（03690.HK）-垂直深耕到破壁融合，期待组织变革下的全新成长》——2024-07-30 《美团-W（03690.HK）-抖音竞争走出差异化趋势，到店酒旅业务盈利能力回升》——2024-06-24 《美团-W（03690.HK）-运营效率提升，利润端持续优化》——2024-06-10 《美团（3690.HK）深度系列一：即时零售成为到家第二增长曲线》——2024-05-24 《美团-W（03690.HK）-新业务战略调整，关注组织调整对核心本地经营效率的影响》——2024-03-27 美团-W（03690.HK） 经营稳健提效，神会员预计将促进核心本地业务增长 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 总览：收入增长稳健，新业务环比大幅减亏 收入同比增长21%，核心本地各业务均呈现稳健增长。本季度美团实现营业收入823亿元，同比增长21%。按收入类型划分，本季度即时配送服务/交易佣金/营销服务收入分别同比增长+13%/+20%/+20%。 毛利率、销售费率、研发费率优化明显，净利润显著提升。本季度美团实现调整后净利润136亿元，同比增长78%；调整后净利润率17%，同比提升6pct。其中，毛利率同比提升约4pct，得益于即时配送成本优化和商品毛利提升；研发费率同比下降1.5pct，反映经营杠杆作用下人效比提升，销售费率同比下降3pct至18%，主要由于营销策略优化以及到店竞争趋缓，管理费率基本与去年同期持平。 图1：美团季度营业收入及增速（亿元、%）图2：美团调整后净利润及利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图3：美团收入构成，按类型划分（亿元）图4：美团各类型收入的同比增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：美团季度毛利率情况图6：美团季度期间费用率情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 核心本地：外卖单均盈利显著提升，到店酒旅收入稳健增长 核心本地商业收入增长19%，经营利润率同比提升2pct。本季度核心本地商业实现收入607亿元，同比增长19%。我们测算，餐饮外卖/闪购业务/到店酒旅业务收入同比分别增长14%/37%/25%。本季度核心本地业务实现经营利润152亿元，同比增长37%，经营利润率为25.1%，同比提升3.1pct。 图7：美团核心本地商业收入及增速（亿元、%）图8：美团核心本地商业经营利润及经营利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 即时配送总单量同比增长14%，外卖闪购单均盈利持续优化 餐饮外卖：订单量同比增长12%，UE持续提升。1）单量端，我们测算本季度公司餐饮外卖订单量同比提升12%，受益于高粘性用户下单频次稳步增长以及拼好饭快速起量，据财报披露，Q2拼好饭单日订单量峰值已突破800万单。2）收入端，我们测算外卖收入增速14%，本季度餐饮外卖takerate提升，主要驱动因素为广告收入增长。3）利润端，我们测算本季度单均UE1.8元，同比提升0.3元，主要由于广告收入提升以及单均配送成本下降。 闪购订单量同比增长35%，经营利润连续两个季度转正。收入方面，我们测算本季度闪购佣金广告收入增长约37%。利润方面，本季度闪购利润环比提升，主要由于品牌商家入驻takerate提升以及履约成本下降。 图9：美团餐饮外卖订单数及增速（亿笔、%）图10：美团闪购订单数及增速（亿笔、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 到店酒旅GTV增长约35%，更多关注营业收入的稳定增长 到店酒旅GTV增长约35%。根据公司业绩会，2024Q2订单量同比增长超过60%，公司表示二季度的竞争格局保持相对稳定。在组织架构方面，公司利用核心本地商业内的协同效应，例如在会员升级计划中通过即时配送服务引导高频流量至到店服务，从而增加交易频率。公司于7月份在全国推广神会员计划，美团神会员把原来仅限于外卖服务的权益体系拓展到了美团平台上的吃喝玩乐各大消费场景，包括外卖、美食团购、酒店住宿、休闲玩乐等。一方面，增加用户交易频次，为餐饮商户带来了销售增量；另一方面，用户会员也能获得更多物超所值的商品选择。 我们测算二季度公司到店酒旅收入同比增长25%，经营利润率为34%。收入侧，公司表示将看到更正常的货币化率。收入增长和GTV增长之间的差距将继续缩小。在盈利能力方面，营业利润率不是公司关注的焦点，主要系受到不同类别、不同城市和不同收入组合的GTV贡献以及季节性的影响。公司建议更多关注营业收入的稳定增长。 图11：美团到店酒旅收入及增速（亿元、%）图12：美团到店酒旅经营利润及经营利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 新业务：优选减亏表现亮眼 本季度新业务收入同比增长29%至216亿元。高增速主要由于小象超市和快驴快速增长。 本季度新业务经营亏损收窄至13亿元。经营亏损率6%，环比收窄9pct，同比收窄25pct。我们测算美团优选亏损20亿，其他业务盈利6-7亿，减亏主要由于美团优选提升件单价、降低用户补贴，经营效率持续改善，我们预计新业务全年亏损71亿元。 图13：美团新业务收入及增速（亿元、%）图14：美团新业务经营利润及利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议 考虑到公司本季度利润表现出色，上调24-26年调整后净利润382/501/584亿元（调整幅度+5%/+2%/0%）。我们依旧看好公司核心业务的竞争优势及新业务的成长性，维持“优于大市”评级。 风险提示 本地生活行业新入局者的竞争风险；政策监管带来经营业务调整的风险。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 33340 44243 62733 76892 营业收入 276745 337517 393081 451113 应收款项 11235 30515 35539 40786 营业成本 179554 213166 237102 267367 存货净额 1305 2850 3162 3560 其他流动资产 19373 50628 58962 67667 销售费用 58617 67662 78616 88869 流动资产合计 183116 246100 301833 358629 管理及研发费用 30573 32889 40094 46014 固定资产 13598 14589 14172 12832 资产减值及公允价值变动 (901) 417 (112) (111) 无形资产及其他 36198 35888 35653 35497 其他损益净额 6315 5240 3884 3884 投资性房地产 41828 41828 41828 41828 营业利润 1341