固定收益专题：如何理解当前短债的低利率？

固定收益专题 如何理解当前短债的低利率？ 当前短债已经下降至较低水平，甚至明显低于资金价格。例如1年国债利作者 证券研究报告|固定收益 2024年08月27日 率下降至1.5%左右，但资金价格在1.8%以上，那么短债当期定价是否 合理，短债是否存在一定调整压力，如果能够持续保持当前低位，支撑来自何方？今年以来R007和短端国债持续倒挂且程度在加深。我们尝试对短债进行分析定价，以解释短债当前位置的合理性。 首先，从利率传导机制来看，流动性预期部分解释了短债和资金利率的利差，这在以往稳定地成立。我国债券市场形成OMO-资金价格-短债-长债的传导机制，央行确定逆回购利率，资金利率反映了当下流动性的供需关 系，短债利率还包括了流动性预期，长债在短债基础上加期限利差形成，包含了对未来的基本面预期。IRS:FR007和FR007的利差代表了对未来流动性变动的预期，这一利差与1年国债-R007利差基本吻合，也就是说流 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 动性预期能解释短端国债和资金利差的大部分。但是，我们发现今年以来 1年国债-R007利差下行幅度明显大于IRS:FR007和FR007的利差下行幅度，这部分差异需要其他因素进行解释。而且，1年存单-R007利差并不能完全由流动性预期解释，因此也需要寻找其他因素进行解释。 其次，今年以来短债较资金下行幅度更大，这或许可以从资产比价角度进行解释，资本占用成本差异也影响到了短债的定价。在银行风险加权资产中，国债的风险权重为零，今年资本新规正式实行，质押式回购的风险权 重整体有一定程度抬高，这就使得国债和R007的资本占用成本开始产生差异。回购资本占用的抬升使得今年1年国债和R007倒挂程度进一步加深，解释了利差中流动性预期无法解释的部分。存单和国债资本占用成本差异也可以部分解释存单和国债的利差。在今年之前存单的风险权重为25%，而1年AAA存单和1年国债利差基本以二者的资本占用成本差异为中枢上下波动。资本新规将同业存单风险权重上调，这导致今年以来资本占用成本差异明显抬升，今年以来1年AAA存单和1年国债利差也有小幅抬升，但幅度弱于资本成本差异的上行幅度，因此这背后也需要寻找其他影响因素。同理，存单和回购资本占用成本的差异也可以解释1年AAA存单和R007的利差，因为在2021年-2023年1年AAA存单和R007的利差波动也基本以二者资本占用成本差异为中枢。但是今年存单和回购资本占用成本有所抬升的情况下，1年AAA存单和R007利差却明显下行，这背后也需要寻找其他影响因素进行解释。此外，1年AAA中票和1年AAA存单的利差明显低于二者的资本占用成本差异。二者利差无法由资本占用成本和税收成本进行解释。 再次，从机构边际定价权来看，对于流动性预期和资本占用成本无法解释的部分，可以从机构定价权角度得到解释。1年AAA中票和1年AAA存单利差较窄、今年以来1年AAA存单和R007利差明显收缩，均是由资本 占用成本不能解释的部分。这主要是由于银行、理财、基金对不同券种的定价权不同造成的。对于中票而言，银行持债结构中信用债占比少，银行的定价权更多体现在长债上。对于短债具有定价权的主要是理财、货基。存款收益率相对于理财和货基来说收益率不占优势，居民将存款转移至理财产品和货币基金，使得理财和货币基金以及债券基金产品规模快速增加。再加上今年4月叫停手工补息，也加速了企业存款向金融投资的转移。理财、货基、债基规模的扩张，增加了短债配置，理财以增持短端信用债和存单为主，货基的主要券种也是存单和短债，因此这推动了1年中票和存单收益率的下行。不过，存单收益率还受到银行发行定价的影响，而理财对信用债的需求是较强的，因此今年以来1年中票和存单的利差也有所收窄，甚至阶段性发生了倒挂。而资金价格受到政策利率影响存在一定刚性，因此1年AAA存单和R007利差今年以来收窄明显。 考虑到资金价格季节性、流动性缺口、机构需求力量、比价效应，当前利差位置具有一定合理性，但短债下行空间也有限，预计可能低位震荡。央行将资金价格稳定在以政策利率为中枢的利率走廊内，参照往年季节性， 后面几个月R007-OMO利差往往上行，因此如果没有降息操作，资金价格也难以明显下行。而且对短债具有边际定价权的理财货基债基需求力量或有一定程度边际减弱。短债与资金价格的利差已经降至历史低位。1年国债下行幅度明显，今年以来至8月21日累计下行了54bps，这使得存单和国债的利差还处于较高的历史分位，但是存单与R007的利差已经降至低位，这意味着短国债存在一定上行压力。不过也有利多因素在于，不考虑央行操作，9月银行超储或将增加4061亿元。从比价效应来看，银行购买短国债优于放回购，也优于购买存单和短中票。总体而言，站在当前来看，短债下行空间相对有限，预计可能低位震荡。 风险提示：流动性超预期收紧，基本面超预期，测算存在偏差。 1、《固定收益定期：食品价格上涨，工业品价格下跌 2024-08-27 2、《固定收益定期：资金紧与信用跌的原因》2024-08- 25 3、《固定收益定期：资金仍紧存单上升，而票据再创年内新低——流动性和机构行为跟踪》2024-08-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、短债定价如何分解？3 流动性预期定价4 资本占用成本差异4 机构边际定价权5 二、当前短债如何看？6 资金价格季节性6 流动性缺口7 机构需求和短债比价7 图表目录 图表1：1年国债和R007倒挂程度加深3 图表2：1年存单和国债利差走阔3 图表3：短债定价影响因素分解3 图表4：流动性预期部分解释短债和资金利差4 图表5：资本占用成本差异下行带动1年国债和R007利差下行5 图表6：资本占用成本差异上行带动1年存单和国债利差上行5 图表7：资本占用成本差异无法解释1年中票和存单利差5 图表8：资本占用成本差异抬升，而1年存单和R007利差下行5 图表9：存款流向货币基金、理财、债基6 图表10：隔夜资金价格在利率走廊内6 图表11：R007按季节性有可能抬升6 图表12：流动性缺口测算（亿元）7 图表13：银行表内不同短债比价效应8 图表14：1年存单-R007利差8 图表15：1年国债-R007利差8 图表16：1年中票-存单利差9 图表17：1年存单-国债利差9 一、短债定价如何分解？ 当前短债已经下降至较低水平，甚至明显低于资金价格。例如1年国债利率下降至1.5%左右，但资金价格在1.8%以上，那么短债当期定价是否合理，短债是否存在一定调整压力，如果能够持续保持当前低位，支撑来自何方？ 复盘近三年的短债利率走势，可以发现，资金利率和短债利率走势呈正相关，但并不完全一致，也有分化的时候，当资金价格和短期限利率债收益率走势分化时，短端利率债往往与存单走势一致。短债之间也会阶段性产生倒挂，今年以来R007和短端国债持续倒挂且程度在加深。我们尝试对短债进行分析定价，以解释短债当前位置的合理性。 图表1：1年国债和R007倒挂程度加深图表2：1年存单和国债利差走阔 3% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1% 1年国债R007 3% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1% 1年国债1年AAA存单 2022-012022-082023-032023-102024-052022-012022-082023-032023-102024-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：短债定价影响因素分解 资料来源：国盛证券研究所绘制 流动性预期定价 首先，从利率传导机制来看，流动性预期部分解释了短债和资金利率的利差。我国债券市场形成OMO-资金价格-短债-长债的传导机制，央行确定逆回购政策利率，资金利率反映了当下流动性的供需关系，短债利率还包括了流动性预期，长债在短债基础上加期限 利差形成，包含了对未来的基本面预期。因而，短端国债和存单在现在资金定价基础上还包含了流动性预期的定价。IRS:FR007和FR007的利差代表了对未来流动性变动的预期，这一利差与1年国债-R007利差基本吻合，也就是说流动性预期能解释短端国债和 资金价格利差的大部分。但是，我们发现今年以来1年国债-R007利差下行幅度明显大 于IRS:FR007和FR007的利差下行幅度，这部分差异需要其他因素进行解释。而且，1 年存单-R007利差并不能完全由流动性预期解释，因此也需要寻找其他因素进行解释。 图表4：流动性预期部分解释短债和资金利差 利率互换:FR007:1年-FR007：20MA 1年国债-R007利差 0.6% 0.4% 0.2% 0% -0.2% -0.4% -0.6% 2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资本占用成本差异 其次，从机构行为来看，短端国债、存单、资金价格之间存在品种利差，对于流动性预期解释不了的部分，这或许可以从资产比价角度进行解释，资本占用成本和税收成本的差异也影响到了短债的定价，结论上来看主要受资本占用成本差异影响。 回购资本占用的抬升使得今年短端国债和资金价格倒挂程度进一步加深。在银行风险加权资产中，国债的风险权重为零，今年资本新规正式实行，质押式回购的风险权重整体 有一定程度抬高，这就使得国债和R007的资本占用成本开始产生差异，国债的资本占用成本低于回购。回购资本占用的抬升使得今年1年国债和R007倒挂程度进一步加深，解释了利差中流动性预期无法解释的部分。 存单和国债资本占用成本差异可以部分解释存单和国债的利差。国债不占用风险资本，在今年之前存单的风险权重为25%，而1年AAA存单和1年国债利差基本以存单和国 债的资本占用成本差异为中枢上下波动。资本新规将同业存单风险权重上调，这导致今年以来资本占用成本差异明显抬升，今年以来1年AAA存单和1年国债利差也有小幅抬升，但幅度弱于资本成本差异的上行幅度，因此这背后也需要寻找其他影响因素。 同理，存单和回购资本占用成本的差异也可以解释1年AAA存单和R007的利差，因为在2021年-2023年1年AAA存单和R007的利差波动也基本以二者资本占用成本差 异为中枢。但是今年存单和回购资本占用成本有所抬升的情况下，1年AAA存单和R007利差却明显下行。这背后也需要寻找其他影响因素进行解释。 此外，1年AAA中票和1年AAA存单的利差明显低于二者的资本占用成本差异。二者利差无法由资本占用成本和税收成本进行解释。 图表5：资本占用成本差异下行带动1年国债和R007利差下行图表6：资本占用成本差异上行带动1年存单和国债利差上行 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% 资本占用成本差异 资本占用和税收成本差异 1年国债-R007利差 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 资本占用成本差异 资本占用和税收成本差异 1年AAA存单-1年国债利差 2021-012022-012023-012024-01 2021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：资本占用成本差异无法解释1年中票和存单利差图表8：资本占用成本差异抬升，而1年存单和R007利差下行 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% 资本占用成本差异 资本占用和税收成本差异 1年AAA中票-1年AAA存单利差