当前短债利率已降至较低水平，甚至低于资金价格，例如1年国债利率降至1.5%左右，而资金价格在1.8%以上。报告分析了短债定价的分解因素，包括流动性预期、资本占用成本差异和机构边际定价权，以解释短债当前位置的合理性。
流动性预期定价
我国债券市场形成OMO-资金价格-短债-长债的传导机制。IRS:FR007和FR007的利差代表对未来流动性变动的预期，与1年国债-R007利差基本吻合。然而，今年以来1年国债-R007利差下行幅度大于IRS:FR007和FR007的利差下行幅度，部分差异需其他因素解释。1年存单-R007利差也无法完全由流动性预期解释。
资本占用成本差异
资本新规导致质押式回购风险权重整体抬升，使得国债和R007的资本占用成本产生差异，解释了1年国债和R007倒挂程度加深的部分。存单和国债资本占用成本差异也部分解释了存单和国债利差。存单和回购资本占用成本差异可解释1年AAA存单和R007利差，但今年存单和回购资本占用成本抬升时，1年AAA存单和R007利差却明显下行。1年AAA中票和1年AAA存单的利差明显低于二者资本占用成本差异，无法由资本占用成本和税收成本解释。
机构边际定价权
理财、货币基金、债券基金对短债具有边际定价权。1年AAA中票和1年AAA存单利差较窄、今年以来1年AAA存单和R007利差明显收缩，均由资本占用成本不能解释的部分。这主要由于银行、理财、基金对不同券种的定价权不同。存款收益率相对理财和货基不占优势，居民存款转移至理财产品和货币基金，推动1年中票和存单收益率下行。存单收益率还受银行发行定价影响，理财对信用债需求较强，因此1年中票和存单利差收窄，甚至阶段性倒挂。资金价格受政策利率影响存在刚性，因此1年AAA存单和R007利差今年以来收窄明显。
当前短债如何看
资金价格季节性：央行将资金价格稳定在以政策利率为中枢的利率走廊内，若无降息操作，资金价格难以明显下行。8月以来隔夜资金价格有时贴近新利率走廊下限，七天回购资金价格以高于逆回购利率10-25bp左右运行。
流动性缺口：9月银行超储或将增加4061亿元。政府债券净融资预计841亿元，地方债净融资5961亿元，政府存款可能减少4076亿元。票据利率持续低位震荡显示信贷需求较弱，但银行可能季末票据冲贷，增加超储消耗。
机构需求和短债比价：理财货基债基需求力量或有一定程度边际减弱。货币基金增速放缓，存款出表更多流向理财，但监管加强使得理财投资收益率提高受限，下半年理财规模增速或将放缓。债基新发规模回落。存单和R007利差收窄，理财和货基更多增加资金拆借投资。
比价效应：国债和地方债免税，其他券种需承担税收成本。各类资产的风险权重差异造成资本占用成本相差较大。综合考虑税收成本、资本占用成本、信用风险后，各类资产综合收益不同。以8月21日债券收益率计算，名义收益率来看，1年AAA中票>1年AAA同业存单>DR007>1年国债，但综合收益率来看，1年国债>DR007>1年AAA存单>1年AAA中票。
研究结论
考虑到资金价格季节性、流动性缺口、机构需求力量、比价效应，当前利差位置具有一定合理性，但短债下行空间有限，预计可能低位震荡。央行将资金价格稳定在以政策利率为中枢的利率走廊内，若无降息操作，资金价格难以明显下行。对短债具有边际定价权的理财货基债基需求力量或有一定程度边际减弱。短债与资金价格的利差已降至历史低位。1年国债下行幅度明显，使得存单和国债的利差处于较高历史分位，但存单与R007的利差已降至低位，意味着短国债存在一定上行压力。不过，9月银行超储或将增加4061亿元，从比价效应来看，银行购买短国债优于放回购，也优于购买存单和短中票。
风险提示
流动性超预期收紧，基本面超预期，测算存在偏差。
