固定收益周报：如何看短债的价值

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 如何看短债的价值 2022年12月18日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《地产择券：“小而美”房企》， 2022.12.18 2.《从疫情调整及优化角度看利率走势》，2022.12.13 3.《较低的国债期货价格开始修复》，2022.12.11 4.《债券利率后续的节奏如何》， 2022.12.11 投资要点： 近期中短债的大幅调整引起投资者关注，在明显调整后，中短债是否有价值呢？我们从四个方面来看： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 （1）静态收益比较维度。在相同利率风险敞口的情况下，比较不同期限债券的持有回报。以二级资本债为例，当前信用债在1-2年左右的静态持有收益较高，在相同风险的情况，持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债，且短期限债券持有回报高于长期限持有回报的程度也达到了历史极值附近。因此，从相对比较来看，建议投资者可以考虑短期限信用债。国开债在3- 4年附近的性价比也较高。 （2）曲线动态判断维度。短期来看，虽然年末和春节资金扰动的情况下，短端利率行情可能会有波澜，但在经济明显好转之前，货币政策整体预计会维持流动性宽裕，资金中枢虽然比2022年2-3季度高一些，但整体依然偏宽松， 短端利率在未来2-3个月左右会有相对较强的表现，收益率曲线有望呈现陡峭化。那么中短端债券可能会有更多的资本利得。 （3）定价维度。根据历史经验，在政策稳健状态下，1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右，低于1YMLF利率20BP左右，存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上，最低时会低于7天OMO利率20BP左右。同时，存单利率平均高于R007（1M）（指R007的滚动一个月平均值，下同）的水平在45BP左右，而当前1Y存单利率高于R007（1M）的水平在80BP左右，这说明短端利率的持有价值确实比较高。3Y国开和5Y国开也明显高于资金利率，但两者与资金利率利差的历史分位点不如同业存单，这说明短端利率在这次调整中，受机构行为的影响更大一些，但实际资金水平却处于偏宽松状态，因此如果后续债市能回归稳定或反弹，短端利率的性价比明显更高一些。 （4）配置维度。从较长时间配置持有维度来看，1Y国有存单利率的防御空间接近90BP，即未来三个月，只要1Y国有存单利率水平不上行到3.60%以上，当前持有1Y同业存单一个季度很难出现亏损，而这一利率上行幅度达到的概率较低。2Y城投AA+的防守空间也达到55BP，对应的利率在4.30%左右。 从10年期的维度来看，在国开债方面，当前220215-220220的利差已经回落到较低水平，目前在1-2BP左右，在市场行情不好时，利率水平偏低的新券确实容易下跌，但考虑到该利差已经较低，建议投资者后续可以多考虑新券220220。国债方面，目前新券220025的α优势已经减弱，当前10年国债整体上以β优势为主，即长期看国开-国债利差上行的概率偏大。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：如何看短债的价值5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：如何看短债的价值6 1.2.1.如何看短债的价值6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏多8 1.2.4.国债期货上依然有看多力量9 1.3.利率债择券性价比比较9 1.3.1.收益率曲线后续可能会先陡后平9 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.12）7 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）8 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）9 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%，bp）10 图11：国债与国开收益率曲线估值情况11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图15：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图17：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%，BP）14 图20：3年与10年国债的持有收益对比（单位：%，BP）14 图21：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图22：3年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图23：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）14 图24：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）14 图25：国债与国开、地方债的估值比较14 图26：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%，BP）15 图27：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%，BP）15 图28：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%，BP）15 图29：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）15 图30：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：2年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 图32：1年与2年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：如何看短债的价值 核心观点： 近期中短债的大幅调整引起投资者关注，在明显调整后，中短债是否有价值呢？我们从四个方面来看： （1）静态收益比较维度。在相同利率风险敞口的情况下，比较不同期限债券的持有回报。以二级资本债为例，当前信用债在1-2年左右的静态持有收益较高，在相同风险的情况，持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债，且短期限债券持有回报高于长期限持有回报的程度也达到了历史极值附近。因此，从相对比较来看，建议投资者可以考虑短期限信用债。国开债在3-4年附近的性价比也较高。 （2）曲线动态判断维度。短期来看，虽然年末和春节资金扰动的情况下，短端利率行情可能会有波澜，但在经济明显好转之前，货币政策整体预计会维持流动性宽裕，资金中枢虽然比2022年2-3季度高一些，但整体依然偏宽松，短端利率 在未来2-3个月左右会有相对较强的表现，收益率曲线有望呈现陡峭化。那么中短端债券可能会有更多的资本利得。 （3）定价维度。根据历史经验，在政策稳健状态下，1Y国有存单利率平均会高于7天OMO利率55BP左右，低于1YMLF利率20BP左右，存单利率最高时会超过1YMLF利率40BP以上，最低时会低于7天OMO利率20BP左右。同时，存单利率平均高于R007（1M）（指R007的滚动一个月平均值，下同）的水平在45BP左右，而当前1Y存单利率高于R007（1M）的水平在80BP左右，这说明短端利率的持有价值确实比较高。3Y国开和5Y国开也明显高于资金利率，但两者与资金利率利差的历史分位点不如同业存单，这说明短端利率在这次调整中，受机构行为的影响更大一些，但实际资金水平却处于偏宽松状态，因此如果后续债市能回归稳定或反弹，短端利率的性价比明显更高一些。 （4）配置维度。从较长时间配置持有维度来看，1Y国有存单利率的防御空间接近90BP，即未来三个月，只要1Y国有存单利率水平不上行到3.60%以上，当前持有1Y同业存单一个季度很难出现亏损，而这一利率上行幅度达到的概率较低。2Y城投AA+的防守空间也达到55BP，对应的利率在4.30%左右。 从10年期的维度来看，在国开债方面，当前220215-220220的利差已经回落到较低水平，目前在1-2BP左右，在市场行情不好时，利率水平偏低的新券确实容易下跌，但考虑到该利差已经较低，建议投资者后续可以多考虑新券220220。国债方面，目前新券220025的α优势已经减弱，当前10年国债整体上以β优势为主，即长期看国开-国债利差上行的概率偏大。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市震荡回暖，中长端表现更好一些。原因主要在于：（1）理财赎回的担忧始终围绕市场，中短端债券抛压较大，利率上行偏多；（2）短时间经 济表现偏弱，11月经济金融数据普遍不及预期，对于市场整体影响有限，不过长端利率的调整压力会相对小一些，再叠加投资者对未来进一步强刺激的预期有所减缓，债市于后半周有所回暖。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220025 2.8825 2.89 -0.75 10年国债 220019 2.905 2.9175 -1.25 220017 2.905 2.92 -1.50 200006 2.87 2.875 -0.50 220220 3.0325 3.0325 0.00 10年国开 220215 3.0475 3.0525 -0.50 220210 3.085 3.0875 -0.25 220205 3.0825 3.085 -0.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.32 2.29 3.0 1Y 2.48 2.40 8.0 2Y 2.43 2.43 0.0 2Y 2.66 2.63 3.5 3Y 2.53 2.50 2.8 3Y 2.77 2.76 1.0 国债 5Y 2.71 2.73 -2.9 国开债 5Y 2.90 2.92 -2.3 7Y 2.85 2.87 -1.3 7Y 3.01 2.99 1.9 10Y 2.89 2.89 -0.5 10Y 3.04 3.04 0.0 30Y 3.27 3.28 -1.5 20Y 3.40 3.41 -1.2 50Y 3.36 3.37 -1.0 30Y 3.41 3.41 -0.5 1Y 2.39 2.32 7.0 1Y 2.48 2.38 9.3 2Y 2.64 2.56 8.0 2Y 2.67 2.65 2.1 3Y 2.70 2.69 1.0 3Y 2.74 2.76 -2.5 地方债 5Y 2.86 2.85 1.0 口行债 5Y 2.93 2.92 1.0 7Y 2.95 2.98 -3.0 7Y 3.02 3.03 -0.5 10Y 3.06 3.01 5.0 10Y 3.10 3.11 -1.6 20Y 3.35 3.35 0.0 20Y 3.41 3.42 -0.6 30Y 3.39 3.38 1.0 1Y 2.46 2.36 9.9 同业存单 6M 2.64 2.52 12.5 2Y 2.70 2.67 2.8 (国有银行) 1Y 2.73 2.62 11.2 3Y 2.76 2.69 7.3 同业存单 6M 2.65 2.53 12.0 农发债 5Y 2.90 2.90 -0.5 (股份制银行) 1Y 2.74 2.63 11.5 7Y 3.00 2.98 2.1 同业存单 6M 2.74 2.61 13.0 10Y 3.09 3.10 -1.2 (农商行) 1Y 2.86 2.76 9.6 20Y 3.41 3.42 -0.8