周度经济观察：国内财政压力突出，海外降息周期临近

周度经济观察 ————国内财政压力突出，海外降息周期临近 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年08月27日 内容提要 财政收入的持续收缩与支出的刚性，一定程度上体现了政府部门的收支矛盾，预计这一过程在短期内难以明显改善。需要警惕其与经济减速的互相强化 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表态偏鸽，认为政策调整的时机已 经到来。这意味着9月美联储大概率首次降息，市场也在沿着这一方向开启降息交易。美债收益率和美元指数下行正在途中，美股也将交易经济软着陆的场景 在市场启动降息和经济软着陆交易的背景下，纳指表现远远强于中概股，表 明市场对基本面的变化高度敏感。因此尽管美国降息有助于我国货币政策的宽松，但仅仅通过利率政策或许难以完全解决我国需求不足的问题。A股或许仍处于寻底过程中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、财政收支矛盾突出、地产政策温和推进 7月一般公共预算收入同比-1.9%，较6月小幅回升0.7个百分点，处于偏低水平。 其中税收收入同比-4.0%，较上月大幅回升4.6个百分点，但仍处于历史低位。而非税收入同比14.6%，较上月小幅下滑1.9个百分点，位于历史高位。分项来看，企业所得税、车辆购置税、关税出现大幅抬升，同时增值税、个人所得税持续回落。财政收入偏低的增长反映出总需求不足的局面延续。 7月全国政府性基金预算收入同比-33.3%，较上月小幅下滑0.7个百分点，接近历史低点，反映出土地市场持续遇冷。土地市场的大幅降温与期房市场的成交缩量均表明，居民对交付风险的担忧与地产开发商被动缩表形成了互相强化的影响。居民担心开发商难以正常交付期房，进而减少期房的购买，同时开发商由于60%以上资金来自预售，预售资金的大幅收缩导致开发商被迫快速缩表，而开发商被迫缩表的过程带来了市场波动的放大，影响自身经营的稳定性，反过来加剧了居民的担忧。这也表明土地市场的回暖既需要居民购房意愿和能力的恢复，也依赖于开发商流动性环境的改善。 在广义财政收入偏低的同时，财政支出出现提速。7月公共财政支出同比增速 为6.6%，较上月大幅抬升9.5个百分点，其中基建、科教、社会保障支出出现广泛回升；全国政府性基金支出同比-5.2%，较上月抬升5.8个百分点。尽管广义财政支出出现扩张，但从螺纹、焦炭、铜等价格来看，用于基建投资的支出力度可能偏弱，更多财政支出或许集中在工资支付、化债领域。 财政收入的持续收缩与支出的刚性，一定程度上体现了政府部门的收支矛盾。在经济减速的背景下，预计这一过程在短期内难以明显改善，或需等待财税体制改革相关政策的进一步细化与落实。 图1：公共财政收支当月同比，% 公共财政支出:当月同比 公共财政收入:当月同比 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2024/07 2024/04 2024/01 2023/10 2023/07 2023/04 2023/01 2022/10 2022/07 2022/04 2022/01 2021/10 2021/07 2021/04 2021/01 2020/10 2020/07 2020/04 2020/01 2019/10 2019/07 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 8月23日国新办举行的新闻发布会上，住房城乡建设部副部长董建国表示，加快构建房地产发展新模式将重点围绕完善住房供应体系、建立“人、房、地、钱”要素联动机制、有力有序推进现房销售、建立城市房地产融资协调机制、研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度等方面进行。 其中多数内容在此前都有涉及，研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险制度是相对较新的提法，提出的背景是未来国内老旧小区将不断增加，存量住宅进入30年以上房龄的数量和占比将不断增加。住建部计划今年完成好5万个以上老旧小区改造任务。 市场相对关心的是存量住房收储的情况，会议提及“结合当地房地产市场情况，积极推进收购已建成的存量商品房用作保障性住房工作，推动条件成熟的项 目加快完成收购，及时配租、配售”，从央行二季度货币政策执行报告披露的收储再贷款余额，显示当下收储工作进行缓慢，未来机制能否打通需要进一步观察。此外，对于交付风险，给出了数字“全面排查在建已售未交付的商品住房项 目，锁定了按照合同约定应该在今年年底前交付的396万套住房”，这和我们此 前在《日本化还是韩国化》的报告中显示的推算竣工面积和实际竣工面积的4-5亿平米的裂口大体一致。 从高频销量数据来看，房地产市场成交量同比跌幅收窄，但这主要受到基数效应的影响，517新政已经过去一个季度，二手房的销量再次走低，新房市场也延续低位。从上周住建部新闻发布会的表态看，增量政策力度或将平缓，房地产市场未来或将延续成交量收缩、价格下行的趋势。 图2：30大中城市商品房成交面积当周值，万平方米 中国:30大中城市:商品房成交面积:当周值 201920202021202220232024 600 500 400 300 200 100 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、内需收缩下的资产配置 上周权益市场持续下跌，成交量继续收缩。除家电和银行外，其余多数行业出现下跌。 尽管央行不断对长期利率进行风险提示和干预，但长期利率下行趋势延续，背后的根本原因是总需求不足的局面短期内没有出现反转的迹象。在这样的模式下，市场风险偏好走低，内需关联度低的行业表现占优。 近期市场参与者期待的一个宏观叙事是，如果美联储降息，国内降息空间打开，A股是否会启动反弹？从美股和中概股的走势来看，随着美国降息和软着陆场景被进一步定价，纳指反弹幅度较大，而中概股仅小幅回升。市场或许认为分子端的影响更大，降息对A股估值的支撑力度有限。而且去年6月、8月，今年2月、7月我国均有降息发生，但降息后无论宏观经济还是权益市场表现总体偏弱，这也表明在总需求持续收缩的局面下，仅仅通过利率政策难以完全解决需求不足的问题。 从这个角度来看，在经济持续减速、政策力度温和的背景下，权益市场或许持续处于低位震荡的状态，高分红板块的配置价值仍存。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 65 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 55 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 上周以来资金面总体偏紧，DR001和DR007小幅上行，1年期国开和存单利率经历完此前上行后中枢波动，10年期国债和国开债收益率持续下行，市场成交量偏低。 在长端利率下行的同时，信用债市场显著调整，信用债利率和利差均经历大幅上行，这一上行背后可能与市场流动性不足、流动性溢价上行有关。 针对市场近期成交的快速收缩，近期交易商协会副会长徐忠发文指出，债市 三大“认识误区”亟待厘清。特别强调一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，“一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。 无论是最近资金面的收紧，还是央行对利率的引导干预，可能更多意在避免利率下行过快进而积累风险，而非推动利率趋势上行。在经济减速、实体部门需求不足的背景下，利率的趋势上行无疑会对经济形成额外的冲击，这也与7月政治局会议的基调不符。 因此我们倾向于认为当前资金面偏紧的局面难以长时间维持，美联储降息周期的启动也有助于我国流动性环境的宽松。尽管市场担忧债券市场多头交易的反转，但经济的趋势下行、通缩压力的累积、政策利率的潜在调整，这些因素可能是推动债券市场收益率下行的根本力量，利率下行的趋势未来或将延续。 图4：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.10 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、宽松交易重新启动 8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表题为“回顾与展望”的演讲，总体表态偏鸽。 鲍威尔在演讲中传递了以下两点鸽派信号。第一，鲍威尔认为当前通胀已“很 接近目标水平（muchclosertoourobjective）”，且“对于通胀能够回到2%的信心有所增加（Myconfidencehasgrownthatinflationisonasustainablepathbackto2percent）”。第二，鲍威尔认为“美国就业市场的降温是不可否认的（thecoolinginlabormarketconditionsisunmistakable）”，且明确表示“不希望看到劳动力市 场进一步降温（Wedonotseekorwelcomefurthercoolinginlabormarketconditions）”，因此“政策调整的时机已经到来（Thetimehascomeforpolicytoadjust）”。 总体来看，虽然鲍威尔并未对后续降息路径给出明确指引，但其鸽派发言仍为美联储在9月开启降息进一步做好铺垫。此外，在抗通胀基本宣告胜利的背景 下，美联储更为关注劳动力市场的变化，因此我们认为，近期即将公布的8月非 农数据会对美联储9月议息会议的降息幅度产生影响。若非农数据温和放缓或保 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 持稳定，则小幅降息25BP为基准概率；若非农数据超预期走弱，则不能排除一次性降息50BP的概率。 最新公布的美国8月Markit制造业PMI为48，较上月回落1.6个百分点，创 60美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调 美国:Markit制造业PMI:季调 55 50 45 40 八个月以来新低；服务业PMI为55.2，较上月小幅抬升0.2个百分点，已连续19个月处于扩张区间。偏弱的制造业PMI数据与CPI数据中商品部门持续走弱指向一致，表明美国制造业的修复进程并不顺畅；而服务业需求仍然强劲，显示美国经济基本面韧性犹存，进一步减弱市场对美国陷入衰退的担忧。 图5：美国Markit制造业和服务业PMI，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 近期美联储官员发声整体偏鸽，与鲍威尔观点整体保持一致。旧金山联储主席戴利表示对通胀得到控制更有信心，且劳动力市场虽然放缓但并不疲软，现在可以考虑调整货币政策。波士顿联储主席柯林斯认为降息将是合适的选择，应逐步采取行