周度经济观察：海外压力缓解，国内政策观望

周度经济观察 ——海外压力缓解，国内政策观望 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2024年01月02日 内容提要 从元旦假期的出游人次和旅游收入来看，居民部门消费倾向仍然处于偏低水平，不过回落的风险有限。居民消费活动的恢复仍在温和推进。 2023年12月的PMI数据显示制造业部门仍在减速的过程中，房地产行业 的下滑或许是主要原因，这意味着宏观经济的触底依赖于房地产行业的走向，这无疑需要观察政策的变化。 在美国经济持续走弱，美元指数中枢下行的背景下，当前人民币汇率贬值压 力趋于缓解，这为我国货币政策的宽松打开了空间，也将推动债券市场收益率下行。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、消费活动波折恢复 今年元旦假期，全国国内旅游出游1.35亿人次，同比增长155.3%，按可比口径较2019年同期增长9.4%；实现国内旅游收入797.3亿元，同比增长200.7%，较2019年同期增长5.6%。 相比2019年，中国居民名义可支配收入大幅提升20%左右，而假期的旅游支出大致持平，旅游作为一种可选消费在收入中的占比大幅下降，表明中国居民的消费倾向仍然处于偏低的水平。不过与2023年十一假期相比，出游人数和消费大体稳定，也暗示居民的消费倾向进一步回落的风险有限。 图1：旅游收入恢复情况 旅游人次恢复情况 旅游收入恢复情况 140 120 100 80 60 40 20 2024元旦 2023十一 2023端午 2023五一 2023春节 2023元旦 2022国庆 2022中秋 2022端午 2022五一 2022清明 2022春节 2021国庆 2021中秋 2021端午 2021五一 2021清明 2020国庆 2020端午 2020五一 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心以2019年同期为100 2023年12月制造业PMI为49，较上月回落0.4个百分点，弱于2016-2019 回落0.15%的均值，表明制造业部门持续走弱。 分项来看，生产、新订单、新出口订单出现了广泛下降。 价格层面，原材料购进价格小幅回升0.8个百分点至51.5，与此前南华工业品价格指数走势一致。尽管国内需求仍然偏弱，但大宗商品作为可贸易品是全球定价，海外需求恢复可能是导致商品价格偏强的重要原因。 12月服务业PMI为49.3，持平上月，显示服务业仍处于偏弱的水平。建筑业PMI为56.9，较上月上升1.9个百分点，这可能源自与基建发力的影响。 图2：PMI分项绝对值变化 12月11月 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 PMI:产成品库存 PMI:在手订单 PMI:新出口订单 PMI:新订单 PMI:生产 PMI -0.8 数据来源：Wind，国投证券研究中心 去年年底30大中城房地产销售环比改善，但是属于季节性影响，与19-21年的季节性回升幅度相当。二手房成交变化不大，新房和二手房的裂口仍然持续。从此前的政策表态来看，监管层对需求侧问题更为关注，房地产企业的信用 好转仍然需要观察等待。 1月2日，人民银行公布，2023年12月国家开发银行、中国进出口银行、中 国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。PSL此前较多被认为投放到三大工程，对保障房建设和城中村改造等领域发力。这一政策对房地产企业和居民购房信心提振可能相对有限。 总体而言，当前宏观经济处于持续走弱的过程中，房地产是主导经济变化的主要因素。房地产行业的减速，既有需求下滑的原因，这背后反映出人口流动、居民收入和房价上涨预期调整的影响。也有供应层面的冲击，房地产企业遭遇了长时间的流动性压力，房地产主体层面的违约压力存在向金融体系传播的风险。 在此背景下，宏观经济的企稳或许需要依赖于房地产行业政策的干预。如何阻断流动性压力蔓延的链条，如何改善居民收入预期，未来需要更多关注政策的变化。 图3：30大中城市商品房成交套数（7D，MMA） 2023 2022 2021 2020 2019 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 12/31 12/17 12/3 11/19 11/5 10/22 10/8 9/24 9/10 8/27 8/13 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、权益市场短期反弹 2023年底权益市场出现反弹，但前半周成交量较低，上周的日均成交量维持在七千亿水平。此前下跌幅度较大的品种本轮反弹较多，消费和成长风格表现更好。 市场反弹的过程中，基本面的改善和政策信号的变化并不显著，交易层面的原因可能是主导性的，可持续性有待观察。 此外，海外降息交易开启和利率下行对境内市场可能存在传导，资金利率下行在边际上对权益市场形成支撑。 当前权益市场的核心矛盾依然清晰，房地产产业链的表现低迷，市场普遍担 忧房地产行业下行对实体经济和金融体系的拖累。尽管此前需求端政策出现放松，并推动部分城市二手房成交回暖，但持续时间偏短，价格尚未出现企稳迹象。 往后看，经济和权益市场触底的核心仍然在于房地产行业的走向。房地产行业供应端流动性压力的阻断和需求的企稳，需要政策的强力干预，这无疑需要等待。 图4：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 120 110 100 90 80 70 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 60 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2023年12月下旬以来资金价格边际走低，带来短端和存单利率下降，期限利差小幅走阔。 考虑到跨年期间资金利率往往偏高，去年年底资金面的缓和可能反映出海外利率走低的背景下，我国货币政策空间在变大。 因此对资金面而言，需要重点关注美元兑人民币汇率的走势。在美国经济持续走弱，美元指数中枢下行的背景下，当前人民币汇率贬值压力趋于缓解，这对国内货币政策的宽松打开了空间。 实际上此前债券市场收益率的上行主要源于资金面的扰动，如果资金面宽松的趋势得到确认，在经济走弱、通胀下行、信用扩张偏慢的宏观环境下，债券市场收益率下行的方向相对确定。 三、宽松交易持续推进 最新数据显示，美国10月标普/CS全国房价指数同比增速为4.7%，较上月回升0.7个百分点，连续5个月回升。加息推进过程中，由于前期持有低利率的购房者不愿出售房产，以及美国新房市场长时间供应偏紧，美国房屋价格同期表现较强。而伴随加息的结束以及降息周期的启动，美国房地产市场有望维持偏强。 与此同时，从美国BEA消费指数、RedBook零售指数来看，美国消费活动小幅降温。截至2023年12月22日当周的初请失业金人数回升至21.8万人，小幅高于市场预期，显示经济活动仍在温和放缓。 图5：美国标普/CS房价指数同比，% 美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:未季调:同比 25 20 15 10 5 0 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2021/12 2021/11 2021/10 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 在经济活动小幅降温的背景下，市场的降息预期维持偏强。截至去年底，市场预期美联储大概率在今年3月启动降息，全年降息6次，幅度在150BP左右。在美国货币政策转向宽松的同时，日本央行释放“鹰派”信号。2023年12月 27日日央行行长植田和男表示，不急于退出超宽松货币政策，如果实现可维持的 2%通胀目标，则考虑调整货币政策。2024年政策利率回升至0以上也并非完全没 有可能。欧央行官员Holzmann也有类似的鹰派表述，认为现在考虑降息还为时过早，不保证2024年会降息。 尽管日本、欧洲央行有鹰派表态，但海外市场依然在对美国宽松预期进行交 易。10年期美债收益率在3.8%左右波动，实际利率的下行主导了这一过程；美元指数下行至101附近；美股持续反弹，道琼斯和纳斯达克指数表现较强。受此影响，全球主要经济体均表现出债券市场利率下行，股票市场上涨的局面。 考虑到美国居民部门资产负债表总体健康，美联储应对风险的能力较强，美国经济转入衰退的可能性较低。在经济逐步降温，美联储处于宽松趋势的背景下，美国股票市场的上涨有望延续。 图6：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新