周度经济观察：国内财政压力增加，海外衰退预期降温
周度经济观察 ————国内财政压力增加，海外衰退预期降温 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年09月24日 内容提要 在经济减速、土地市场低迷的背景下，8月数据显示财政收支压力在持续增加，这一趋势短期或许难以扭转。地方财政收支的压力或许会对企业生产经营秩序、信心预期乃至总需求形成持续影响。 港股市场的上涨或许与头部互联网公司降本增效后盈利逐步改善有关，此外银行保险等红利资产也对港股形成助推。因此港股市场的上涨对A股的指示意义相对有限。A股市场的见底高度依赖于企业盈利的表现，这无疑需要等待 近期公布的主要数据显示美国经济整体维持韧性，同时大幅降息的发生使得市场对美国经济衰退的担忧降温，以道琼斯指数为代表的美股基本面预期显著修正，上涨的趋势或将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、财政收支压力趋于增加 8月一般公共预算收入同比-2.8%，较7月小幅回落0.9个百分点，处于偏低水平。 其中税收收入同比-5.2%，较上月小幅回落1.2个百分点，处于历史低位。而非税收入同比8.8%，较上月下滑5.7个百分点，增速仍然不低。分项来看，企业所得税出现大幅抬升，同时增值税、个人所得税小幅回升，消费税延续走低。财政收入偏低的增长反映出总需求不足。 8月全国政府性基金预算收入同比-34.8%，较上月小幅下滑1.5个百分点，接近历史低点，主要源于土地市场的走弱。在房地产企业流动性压力扩散、商品房价格持续承压，新房销量延续负增长的背景下，房地产企业减少拿地也是必然的结果。这一模式短期内或难出现改变，我们认为政府性基金预算收入达成年初预算目标难度较大。 在广义财政收入偏低的同时，财政支出并未明显减少。8月公共财政支出同比 增速为9.5%，较上月大幅抬升2.9个百分点，全国政府性基金支出同比-14.0%，较上月下降8.2个百分点。尽管相对财政收入的水平，支出不低，但一方面从基建和相应大宗商品价格来看，财政政策的扩张性力度难以对冲总需求的减少，另外可能部分财政支出用于化债和维持基层运转，并未形成新的需求。 财政收入的持续收缩与支出的刚性，一定程度上体现了政府部门的收支矛盾。在经济减速的背景下，预计这一过程在短期内难以明显改善。部分地方通过成立“砸锅卖铁”工作专班来处置国有资产，但这或许难以填补财政收支的缺口。地 方财政收支的压力或许会对企业生产经营秩序、信心预期乃至总需求形成持续影响。 图1：公共财政收支当月同比，% 公共财政支出:当月同比 公共财政收入:当月同比 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2024/08 2024/05 2024/02 2023/11 2023/08 2023/05 2023/02 2022/11 2022/08 2022/05 2022/02 2021/11 2021/08 2021/05 2021/02 2020/11 2020/08 2020/05 2020/02 2019/11 2019/08 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 进入9月以来，高频数据显示房地产市场出现新的压力，通常而言房地产市 场存在“金九银十”的季节性规律，但今年9月以来，新房销量反而环比走低。另一方面，二手房市场也逐渐转冷，量价齐跌的模式显示购房者的长期预期偏弱。回头看，517新政对房地产市场的改善是脉冲性的，与香港房地产市场的“撤 辣”效果类似。在居民部门信心预期偏弱、经济处于潜在增速下方、通胀低于目标 水平的模式下，需求侧的放松政策只能带来短期的效果。随着517放松效果逐渐褪去，市场对下一轮政策放松的期待仍在增加。 但在政策总体保持定力、不搞大水漫灌的背景下，市场对需求端政策的期待可能需要修正。当前政策的焦点或许在于培育新质生产力，通过财政、货币和产业政策来推动经济向中高端制造业转型，在此过程中，依赖基建、地产来刺激总需求的政策较难被采纳。这意味着经济偏弱的局面或将在较长时间维持。 图2：30大中城市商品房成交套数(7D，MA) 2024 2023 2022 2021 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 12/31 12/17 12/3 11/19 11/5 10/22 10/8 9/24 9/10 8/27 8/13 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、债券市场牛市途中 上周权益市场小幅反弹，成交量维持低位，市场总体上对扩大内需政策的期待进行交易，地产、消费等相关行业表现偏强。 随着总需求不足、政策保持定力的基本模式逐渐成为共识，市场参与者的应 对策略也相对有限，要么选择内需关联度低的公司中长期持有，要么博弈内需刺激相关的品种。上周权益市场的反弹属于后一种，但这种交易模式难度更大，持续性不足。 近期港股市场表现偏强，一种解释是美国转向降息以后，流动性环境的改善推动港股大幅反弹，但同期中概股持续表现偏弱，由此可见流动性宽松的逻辑似乎难以完全解释港股和中概股表现的差异。港股市场的上涨或许与头部互联网公司降本增效后盈利逐步改善有关，此外银行保险等红利资产也带动港股指数上涨。从这个角度来看，港股市场的上涨对A股的指示意义相对有限。A股市场的见底高度依赖于企业盈利的表现。 往后看，考虑到经济的减速在年内或将延续、国内定价品种的价格下行压力较大，未来上市公司盈利下滑的局面可能难以扭转，权益市场仍在寻底过程中。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 115 105 95 85 75 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 上周以来债券市场波动较小，资金利率、短端和长端利率均保持稳定。 此前央行调控长端利率意在避免市场参与者过度投机，但同时基本面和通胀下行的压力也在推动收益率中枢回落，最终形成的均衡在于，利率难以大幅快速下行，但总体向下的趋势相对确定。 总体上，经济基本面延续弱势、市场风险偏好处于低位。如果强有力的政策没有出现，私人部门预期仍然偏弱，总需求不足的局面还将延续。尽管可能面临波动，但我们倾向于认为债券市场的配置价值在仍存。在节奏上，收益率曲线的波动可能和经济数据同步，将会在基本面的驱动下走低。 而且值得注意的是，当前货币政策的节奏总体上快于财政，如果未来出现存量房贷利率和存贷款利率的下调，这将为利率中枢的下行进一步打开空间。 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 图4：10年期国债和国开债到期收益率，% 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.1 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、海外衰退担忧降温 最新公布的美国8月零售和食品服务销售额同比增速为2.1%，季调环比为0.1%，虽均较前值明显回落，但超出市场预期。其中，耐用品消费中的机动车辆与零部件分项构成主要拖累，非耐用品消费中杂货商店零售与无店面零售分项表现较强。 美国8月工业产出同比增速为0，季调环比为0.8%，均较上月显著回升，且超出市场预期。 9月14日当周美国初次申领失业金人数为21.9万人，为四个月新低，且低于市场预期，显示美国劳动力市场相对稳定。 整体来看，上周公布的主要经济数据表明美国经济整体维持韧性。我们认为，随着美联储于上周的FOMC议息会议如期开启降息周期，在通胀不出现明显反弹，且劳动力市场不加速恶化的情况下，美国经济或受到降息周期提振，步入衰退的概率很低，软着陆仍为基准预期。 美联储官员在上周FOMC议息会议后的发声出现分化。作为会上唯一投出反 对票的票委，美联储理事鲍曼认为，大幅降息可能被视作美联储在抗击通胀问题上提前宣布大获全胜，表示应按照审慎的步伐放缓政策，避免重新刺激消费需求。而美联储理事沃勒则认为通胀数据比想象中更疲软，这是支撑他同意降息50BP的原因，而非劳动力市场走弱。 尽管本次议息会议的点阵图给出了年内累计降息50BP的指引，鲍威尔也在会后发表演讲时传递了相对偏鹰的立场，市场降息预期仍在美联储超预期宽松的带动下小幅抬升。当前市场预期年内降息2次，11月降息50BP的概率略高于25BP，12月降息25BP为基准概率，年内降息幅度小幅提升至125BP。 9月20日，日央行召开议息会议，维持政策利率维持在0.25%不变，符合市场预期。日央行行长植田和男在新闻发布会上表态偏鸽，虽保留了加息的可能性，但同时也表示，近期日元的回升使得通胀上行风险降低，加息的紧迫性不高。 大幅降息的发生使得市场对美国经济出现衰退的担忧降温，风险偏好明显回升。10年美债利率小幅上行7BP至3.73%；黄金收涨，再创历史新高；美股整体收涨；美元指数维持平稳。 往后看，由于美国监管当局政策应对经验丰富、工具充足，美国经济进入衰退的概率有限。在此背景下，以道琼斯为代表的美股基本面预期显著修正，上涨的趋势或将延续。 图5：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 张端怡，宏观团队分析师助理，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨
