周度经济观察：降息周期或未结束

——降息周期或未结束 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 本次基准利率的下调，是发生在7月以来房地产市场下行压力增加、居民和 企业信贷需求收缩的背景之下，而基准利率的下调有助于刺激实体部门信贷需求 的扩张，对冲经济下行压力。 考虑到下半年国内通胀温和、外资流出压力趋缓、房地产行业下行和疫情反 复对实体部门资产负债表的冲击，我们倾向于认为基准利率仍然存在下行可能。 在经济弱势复苏、流动性环境宽松的背景下，预计债券市场收益率总体易下 难上，收益率曲线趋于平坦。权益市场或以震荡为主，成长板块的表现有望继续 占优，而从成长向价值的切换，需要等待更为明确的政策和基本面信号。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、地产政策频出，经济延续弱势 7月公共财政收入同比增速为-4.1%，较6月回升6.5个百分点，这主要是留 抵退税力度减弱所致。扣除留抵退税后的7月财政收入增速小幅下行，和经济数 据边际回落的趋势一致。 7月公共财政支出同比增速为9.9%，较6月上行3.9个百分点，公用事业和 疫情防控是主要支出方向。 而观察政府性基金所代表的土地财政，7月政府性基金收入同比-33.2%，较6 月回升6.7个百分点，但受制于房地产市场的走弱，这一增速处于显著偏低的位 置。相应的政府性基金支出也出现明显减速。 从财政数据显示的情况来看，房地产行业的下行对广义财政收入的影响较大， 部分地区出现公务员薪资发放困难的问题。当前基建投资主要的资金源自专项债， 随着广义财政收入的收缩和专项债的集中使用，四季度基建投资可能面临减速的 风险。 图1：公共财政收支月度同比，% 近期四川出现限电的情况，这与该地区的高温天气有关。高温推升了居民和 第三产业的用电需求，同时干旱降低了四川的水电供应，而水电在四川供电占比 较高，这一极端天气导致电力供需缺口的放大。 不过与去年相比，今年限电的区域更小，能耗双控政策的总体基调温和，而 且后续高温天气的持续性存疑，因此四川的限电事件对全国宏观经济和能源价格 的影响有限。 从7月公布的工业数据来看，限产组和对照组之间的裂口快速放大，我们怀 疑这与同期房地产市场的加速下行有关，其对上游工业企业的冲击显著高于下游， 这一过程或将延续。 图2：限产组和对照组工业增加值同比，% 上周房地产市场利好政策频出。在企业端，监管为部分示范房企境内融资提 供支持；在居民端，住建部、财政部、人民银行等部门完善政策工具箱，通过政 策性银行专项借款的方式支持已售逾期难交付的住宅项目建设交付。 伴随这些政策的出台和落地，房地产行业股票和债券价格低位反弹，市场信 心修复。不过8月以来的高频数据显示，商品房销售仍然显著低于季节性，实体 端销售和投资数据的趋势回暖仍然需要时间。 图3：30大中城市商品房成交套数（7D，MA），% 总体而言，房地产政策的密集出台有助于改善市场主体信心，但其对实物数 据的影响仍需时间体现，同时国内疫情防控压力趋增，疫情对海南、新疆、西藏 等地经济层面的冲击在持续，预计8月国内经济处于偏弱水平。 二、降息周期尚未结束 上周人民银行下调MLF利率，本周1年和5年LPR均出现下行。本次基准 利率的超预期下调，是发生在7月以来房地产市场下行压力增加、居民和企业信 贷需求收缩的背景之下，而基准利率的下调有助于刺激实体部门信贷需求的扩张， 对冲经济下行压力。 本次基准利率下调后债券市场收益率大幅下行，30年期国债收益率下行幅度 尤其明显，权益市场总体抬升，成长板块表现较强。 我们倾向于认为未来基准利率仍然存在下行的可能。 从通胀的角度来看，国内3季度CPI同比的抬升更多是猪价和低基数所致， 而核心通胀表现低迷，这一通胀形势难以对货币政策形成制约。 此外，外部环境的约束也在放松，伴随美国通胀的见顶，美国加息交易也步 入尾声，人民币贬值的压力趋弱、资本外流的力量放缓。 尤为重要的是，房地产流动性问题的演化、以及疫情的反复，对居民和企业 部门的资产负债表形成冲击，进而制约了信用扩张的进程，拉低了经济增长水平。 而短期之内，为了对冲这一影响，调降基准利率或许是央行的主要选择。 而且考虑到地产的下滑和疫后居民储蓄意愿的大幅抬升，我国的中性利率可 能也在经历着下行的过程，政策利率向中性利率靠拢可能也符合监管当局的意图。 此前我们的报告中讨论过，2018年以后伴随监管对房地产和地方政府债务的 约束加强，债券市场利率水平与经济减速、投资回报率下行的趋势越发同步，这 是主导最近两年债券市场利率中枢变化的核心因素。也是因为这样的原因，当前 的利率水平与2018年之前不具有可比性（2018年之前巨量资金涌入房地产和城 投平台，推升利率中枢，使得利率与经济变化的趋势不一致），我们仍处于长周 期利率下行的趋势之中。 往后看，在经济弱势复苏、流动性环境宽松的背景下，预计债券市场收益率 总体易下难上，收益率曲线趋于平坦。权益市场或以震荡为主，成长板块的表现 有望继续占优，而从成长向价值的切换，需要等待更为明确的政策和基本面信号。 图4：中国10年期国债收益率，% 三、关注杰克逊霍尔年会 相比今年以来前三次（3月、5月、6月）美联储议息会议纪要而言，上周四 公布的7月议息会议纪要不变的是：通过加息来打压需求、进而抑制通胀的根本 思路，变化的是：开始关注因货币政策对经济影响滞后而出现过度紧缩的风险。 这背后本质上反映了平衡通胀与增长的困难。 从增量信息的角度来看，7月议息会议纪要主要提供了三点内容： 一是对经济周期的估计，即今年美国经济增长仍将高于潜在水平，但超出的 部分将于明年下半年收窄；失业率将从今年下半年开始上升，并于明年年底回升 至自然失业率水平；核心PCE同比将于今年年底降至4%，并持续回落至明年的 2.6%、后年的2%。 图5：美国核心通胀率和失业率，% 二是强调滞后性，即劳动力市场紧张状态的缓解滞后于经济放缓，货币政策 对经济的影响滞后，而通胀对经济放缓和货币紧缩的反应同样也存在滞后，因此 可能出现政策过度紧缩的风险。 三是预计加息对总需求的压制将更加强大且广泛。相比起投资和消费的放缓 而言，目前房地产市场的放缓更为明显，但直接计入CPI的住宅租金费用仍有可 能上升。 由此可以做出三点推论： 一是纪要所反映出的美联储政策立场仍然偏鹰，因为其明确了经济放缓和失 业率上升是控制通胀所必须付出的代价。这与白宫对控制通胀的表态十分迥异， 体现出维护央行独立性与迎合民意的差别。 二是纪要所预测的经济数据走势，暗示美联储仍然认为美国经济能够实现“软 着陆”，并相应地在明年下半年停止加息。但是，市场所预期的加息停止时点大 约领先美联储半年。二者产生差异的原因可能在于，美联储存在引导通胀预期的需要。因为如果经济主体怀疑美联储维持紧缩立场的决心，而通胀数据的放缓又 存在反复，则会加剧通胀预期“脱锚”风险，最终迫使美联储“动作变形”，加 大紧缩力度，从而为控制通胀付出更大的经济代价。 三是未来通胀持续下行的核心在于劳动力市场的缓解。在劳动参与率难以回 升的供应约束下，未来只能通过收缩总需求、促使职位空缺率下降（预计7%→ 5.5%）、失业率上升（预计3.5%→4.5%），才能打破企业涨价与劳动者涨薪的互 动，带动商品和服务价格的全面回落，进而使得美联储得以停止加息。 从美国市场的反应来看，8月以来在经历了非农强劲、CPI回落、以及美联储 官员鹰派表态的洗礼后，市场对加息终点的预期小幅提升25BP，此后预期稳定在 至年底累计加息125BP、联邦基金利率上行至3.75%、明年2月停止加息、下半 年开始降息，因此待7月议息会议纪要公布时，市场的反应相对平稳。 但是由于纪要中对货币政策可能过度紧缩等讨论，市场高度关注本周五杰克 逊霍尔全球央行年会上鲍威尔的讲话。考虑到从2020年美联储实施“平均通胀目 标2%”以提高对通胀的容忍度、到2021年鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表达“通 胀暂时论”，过往对通胀的低估、以及当前美联储对通胀预期管理的需要，可能 会促使鲍威尔此次讲话释放偏鹰的信号，相应地对利率更为敏感的纳斯达克指数、 10年期美债以及美元指数短期之内仍然面临调整压力。 此外，由于近期欧洲高温少雨天气对经济活动的负面影响、天然气价格飙升 以及天然气断供风险对主要经济体尤其是德国的拖累，叠加今年冬季欧洲用能缺 口可能扩大等因素，欧元区通胀上行、欧元汇率下行的压力仍然较大。而考虑到 欧元占美元指数的比重超过50%，因此其下跌也助推了美元指数的上升。 而从长期来看，过往美债收益率的顶部总是领先加息周期中联邦基金利率的 顶部，因此今年下半年美债收益率见顶的可能性仍然较大，这将有利于缓解美债 收益率的波动对我国货币政策和金融市场的冲击。 图6：美国联邦基金利率和10年期美债收益率，% 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。