【首次覆盖报告】：全球航空租赁龙头，需求恢复+供给紧缩+利率优化三重共振机会

2024年01月27日 公司深度研究 公买入/首次 司 研中银航空租赁(02588) 究昨收盘:59.40 中银航空租赁【首次覆盖报告】：全球航空租赁龙头，需求恢复+供给紧缩+利率优化三重共振机会 走势比较 10% 23/1/26 23/4/8 23/6/19 23/8/30 23/11/10 24/1/21 太0% 平(10%) 洋(20%) 证(30%) 券(40%) 股中银航空租赁 份恒生指数 限 有股票数据 总股本/流通(百万股)694/694公总市值/流通(百万港元)41016/41016司12个月最高/低(港元)66.43/47.15 证相关研究报告 报 券研究 证券分析师：夏芈卬 告 电话： E-MAIL：xiama@tpyzq.com 执业资格证书编号：S1190523030003 报告摘要 行业概览：长坡厚雪上限高，疫后复苏进行时。未来飞机租赁需求强劲：一方面，空客预测2020-2042年全球增量和置换需求4.09万架（vs 20年存量2.29万架）；另一方面，20年全球飞机租赁渗透率约为50%，仍有提升空间。当前下游持续修复，国内航线ASK相对19年同期增长8%，国际航线ASK相对19年下降11%，随着修复加速，飞机租赁行业大有可为。 公司优势：股东声名显赫压低成本，高管身经百战穿越周期。1）融资端来看，公司在大股东中银加持下，获得标普、惠誉A-评级（同业多为BBB），且平均债务成本长期处于行业低位。2）投资端来看，公司管理层平均从业时长约为30年，现金+股权激励计划完善，可以灵活、准确地调整购机回租业务比例以穿越周期。3）经营端来看，22年公司飞机数量排名全球第七，23年进一步提升51架至684架，其中热门机型A330NEO占比达29%。此外，机队平均机龄4.6年、飞机利用率99%、平均剩余租期 8.1年，均处于行业领先水平。 催化因素：供需缺口带来溢价机会，降息预期优化财务成本。1）供需缺口：24Q1各地区航班计划均超越疫情前水平，飞机需求高增，但上游制造商却问题频发。IBA预测，紧供给下租赁商议价权提升，飞机价值与租赁费率将持续上涨。2）降息预期：12月FOMC会议暗示24年或有3次25BP降息，超市场预期。会议后10Y美债利率持续调降，或将优化公司财务成本。3）财务风险出清：疫情期间公司营收与现金流仍佳，长期股息率达3.55%。22年公司计提大量滞俄飞机减值，风险充分出清，未来保险赔付与行业修复下或带来业绩弹性。 盈利预测与财务指标：公司飞机减值风险出清，供需周期下或迎来机队价值、租赁费率双升，加息周期临近尾声也有望优化融资成本，预计公司23-25年EPS为1.01、1.08、1.24美元/股，对应23年7.45倍PE，首次评为“买入”评级。 风险提示：飞机交付情况不及预期、租赁租金收益率超预期下行、利率风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1784 2372 2555 2741 营业收入增长率(%)6% 3% 8% 7% 归母净利（百万元）20 704 753 862 净利润增长率(%)-96% 3408% 7% 15% 摊薄每股收益（元）0.03 1.01 1.08 1.24 市盈率（PE）289.09 7.45 6.97 6.08 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、行业概述：长坡厚雪上限高，疫后复苏进行时5 (一)上游：两强独霸市场，空客后来居上5 (二)中游：总量+渗透率双轮驱动行业高增，融资扩表为关键能力6 (三)下游：复苏进行时，中国或将成核心增长级9 二、公司优势：股东声名显赫压低成本，高管身经百战穿越周期10 (一)融资端：股东背景强大，高评级下融资成本低于同行10 (二)投资端：管理层经验与激励充分，优秀策略带领穿越行业周期12 (三)运营端：精细运作打造年轻化机队，全球布局消化局部风险14 三、催化因素：供需缺口带来溢价机会，降息预期优化财务成本17 (一)疫后供需两侧复苏节奏分化，议价能力向中游迁移17 (二)美联储降息预期抬头，公司成本端优化可期21 (三)财务风险充分出清，轻装上阵弹性可期23 四、盈利预测与财务指标25 五、风险提示26 图表目录 图表1：飞机租赁行业是连接产业链上下游的融通中介5 图表1：2020年各公司飞机交付量（架）6 图表2：波音与空客各型号客机订单量6 图表3：2020-2042年飞机需求约为当前存量的两倍7 图表4：全球飞机租赁渗透率7 图表5：中银航空租赁机队净值与占总资产比重7 图表6：全球航空租赁公司TOP308 图表7：截至2023H1公司股权结构图9 图表8：全球各地RPK与增速对比10 图表9：23-42年各地预期增长飞机数10 图表10：公司发展历程10 图表11：截至2023H1公司股权结构图11 图表12：公司债务结构及中期票据占比11 图表13：主要飞机租赁公司信用评级对比12 图表14：主要航空租赁公司平均债务成本对比12 图表15：中银航空租赁高管团队情况13 图表16：公司高管薪酬分布13 图表17：公司限制性股票授予情况13 图表18：公司根据行业情况灵活调整回租业务比例14 图表19：公司机队各机型数量15 图表20：各公司平均机龄对比15 图表21：各公司飞机利用率对比15 图表22：各公司平均剩余租期对比15 图表23：公司租约按照地区分布16 图表24：公司现金回收率常年99%以上16 图表25：租赁收入16 图表26：租赁费率与净租金收益率16 图表27：国内航班复苏RPK增速（yoy%vs2019）17 图表28：国际航班复苏RPK增速（yoy%vs2019）17 图表29：2024年中国免签利好政策18 图表30：全球各地域24Q1ASK（10亿）18 图表31：各型号窄体机交付时长19 图表32：各型号宽体机交付时长19 图表33：新窄体机价值变化19 图表34：中等寿命窄体机价值变化19 图表35：新宽体机价值变化20 图表36：中等寿命宽体机价值变化20 图表37：新窄体机租赁费率变化20 图表38：中等寿命窄体机租赁费率20 图表39：新宽体机租赁费率变化20 图表40：中等寿命宽体机租赁费率20 图表41：12月点阵图下调24、25年利率中值至4.6%和3.6%21 图表42：9月点阵图上调24、25年利率中值至5.1%和3.9%21 图表43：2023年12月美联储SEP21 图表44： 美元指数与10Y美债利率在12月FOMC会议后大幅回调........................... 22 图表45： 市场预期24年美联储降息幅度将达175BP（截至2024年1月15日）............... 22 图表46： 公司平均财务成本与财务费用率与加息周期密切相关............................. 23 图表47： 15-23H1公司营业收入....................................................... 23 图表48： 15-23H1公司经营活动现金流量净额............................................ 23 图表49： 公司股息率与18-22年算术平均股息率......................................... 24 图表50： 2015-2023H1公司营业成本构成................................................ 25 图表51： 公司毛利率与净利率......................................................... 25 图表52： 公司各业务营收与机队情况预测............................................... 25 图表53： 盈利预测与财务指标......................................................... 26 一、行业概述：长坡厚雪上限高，疫后复苏进行时 飞机租赁行业处于行业中游，是航空产业链资产和资金的融通中介。传统航空产业链主要由上游飞机制造商和下游航空公司运营商组成。飞机租赁商作为多元金融企业，通过银行借贷或发债等方式获得低成本资金，先向上游飞机制造商购置飞机、后租赁给下游航空公司，以此成为产业链的融通中介。 图表1：飞机租赁行业是连接产业链上下游的融通中介 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 (一)上游：两强独霸市场，空客后来居上 波音、空客垄断客机市场85%份额。飞机可以分为支线客机、主线客机、货机。其中，支线客机体积、载客量、航程、价值量较小，主要参与者有庞巴迪、ATR、巴航工业等；主线客机体积、载客量、航程、价值量则较高，几乎由波音和空客垄断；货机则主要由客机改装而来。据planespotters统计，2020年空客与波音交付量分别占全球客机总交付量的66.79%、18.67%，总占比超85%，价值量占比则更高。 窄体机为主要竞争领域，近年空中事故影响下空客A320反超波音737成为行业新宠。主线客机可进一步分为宽体机与窄体机，其中性价比更高的窄体机逐渐获得市场验证，空客A320、波音737成为主要出货机型。18年狮航空难和19年埃航空难发生后，波音737订单数量大幅转负， 19年空客跃居行业龙头且连续4年订单量位居第一。 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 图表1：2020年各公司飞机交付量（架）图表2：波音与空客各型号客机订单量 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 空客A320其他空客机型波音737其他波音机型 资料来源：Planespotters，太平洋证券整理资料来源：Planespotters，太平洋证券整理 (二)中游：总量+渗透率双轮驱动行业高增，融资扩表为关键能力 增长驱动因素一：高增量与置换需求。根据空客公司报告，截至2020年全球共有22880架飞机，预计2042年将达到46560架，CAGR约为3.28%。同时，从历史经验来看，通常平均每年有2%-3%的飞机退役，但在行业重大危机如01年911事件和03年SARS事件，飞机退役率达到了4%- 5%。因此，2020-2042年将产生23680架新增需求和17170架置换需求，共计40850架，约为当前飞机存量的两倍。 增长驱动因素二：渗透率仍有提升空间。飞机租赁行业起步于60年代中期，包含融资租赁、经营租赁、购买回租形式，中银航空租赁以后两种为主。飞机租赁模式一方面可以帮助下游航司规避飞机减值等一系列风险，一方面可以提高机队灵活性、释放资源以提升机队运营能力，因此该模式逐渐被更多航司选择。据statista数据，1970年全球飞机租赁渗透率仅有2%左右，截至2000年已达到25%水平，2020年疫情催化下提升至50%。 图表3：2020-2042年飞机需求约为当前存量的两倍 图表4：全球飞机租赁渗透率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1970198019902000200520102015202020212022E 资料来源：Airbus，太平洋证券整理资料来源：Statista，太平洋证券整理 航空租赁属于典型重资本行业，行业TOP20几乎都有大资方背景加持。以中银航空租赁为例，公司机队净值由2016年的107亿提升至2022年的191亿，CAGR为10.14%，占总资产的比重常年保持在80%以上。重资产模式带来大量融资需求，据Cirium报告，按管理飞机数量排名的全球租赁TOP30中，