季报点评：毛利率持续改善，期待经营盈利

哔哩哔哩2024年第二季度收入61.3亿元，同比增长16%，其中增值服务、广告、游戏、IP衍生品及其他分别贡献25.7/20.4/10.1/5.2亿元，同比增长11.5%/29.5%/13.1%/-4.1%。毛利率大幅改善至29.9%，同比增长6.8个百分点，主要得益于高利润率广告业务占比提升。销售费用率为16.9%，同比下降0.4个百分点。经调整归母净亏损为2.7亿元，亏损率-4.4%，同比下降13.7个百分点。公司预计第三季度有望实现非GAAP盈亏平衡，并持续提升盈利能力。

用户生态稳定，DAU同比增长6%至1.02亿，DAU/MAU ratio为30.4%，MAU为3.36亿，用户单日使用时长稳定在99分钟。正式会员数为2.43亿，12个月用户留存率维持在80%。

广告投放预计将持续增长，核心领域市场份额持续提升。2024年第二季度广告收入同比增长29.5%，主要得益于广告产品及效率提升。上半年广告主数量同比增长超过50%，公司表示未来将在保证用户体验的前提下继续增大广告投放量，并帮助广告主创建广告材料和自动化投放。618期间，视频和直播电商GMV同比增长超过140%。行业角度，前六个月最主要的广告领域包括游戏、电商、数码产品和家用电器、汽车以及食品和饮料，在游戏和电商等核心领域的市场份额也在持续提升。

长青游戏收入稳定，《三谋》表现亮眼。上半年总体移动游戏收入为19.9亿元，同比下滑2%。《FGO》和《碧蓝航线》收入贡献稳定，新游戏《三谋》上线后表现亮眼，首周下载量突破百万，成为B站最快达到10亿流水的游戏。公司预计《三谋》将成为运营5年以上的精品游戏。

维持“增持”评级。高毛利业务持续增长、组织结构调整带来费用节省等因素有望推动哔哩哔哩扭亏为盈。预计2024-2026年收入分别为260/288/319亿元，同比增长15%/11%/11%；non-GAAP归母净利分别为-2/20/37亿元。目标价17美金/132港币，对应26x 2025e P/E和14x 2026e P/E。

风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。