毛利率持续改善，期待经营盈利

哔哩哔哩-W（09626.HK） 毛利率持续改善，期待经营盈利 哔哩哔哩收入稳健增长，毛利率大幅改善。哔哩哔哩2024Q2收入为61.3亿元，yoy+16%。其中增值服务、广告、游戏、IP衍生品及其他分别为25.7/20.4/10.1/5.2亿元，yoy+11.5%/+29.5%/+13.1%/-4.1%。2024Q2 毛利率29.9%，yoy+6.8pct，主要是因为高利润率的广告业务的占比提升。销售费用率为16.9%，yoy-0.4pct。2024Q2经调整归母净亏损为2.7亿，调整后归母亏损率为-4.4%，yoy+13.7pct。公司预计今年第三季度有望实现非GAAP盈亏平衡目标，并在此后继续提高盈利能力。 用户生态稳定，对平台高粘性。用户增长方面，Q2DAU同比增长6%至 1.02亿，DAU/MAUratio达到30.4%，MAU为3.36亿，用户单日使用时 长稳定在99分钟。正式会员数为2.43亿，12个月的用户留存率维持在 80%。 证券研究报告|季报点评 2024年08月26日 增持（维持） 股票信息 行业前次评级 海外增持 08月23日收盘价（港元） 107.10 总市值（百万港元） 44,353.86 总股本（百万股） 414.14 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 3.06 股价走势 哔哩哔哩-W恒生指数 广告投放预计增长，核心领域份额持续提升。2024Q2公司广告收入同比增长29.5%，主要得益于广告产品及广告效率的提升。上半年广告主数量同比增长超过50%，公司表示未来将在保证用户体验的前提下，继续增大 广告的投放量，并在下一季度起帮助广告主创建广告材料和自动化投放。618期间，视频和直播电商的GMV同比增长超过140%。行业角度，今年前六个月最主要的广告领域包括游戏、电商、数码产品和家用电器、汽车以及食品和饮料，在游戏和电商等核心领域的市场份额也在持续提升。 长青游戏收入稳定，《三谋》表现亮眼。上半年总体移动游戏收入为19.9 亿元，同比下滑2%。两大经典游戏《FGO》和《碧蓝航线》虽已进入第 30% 14% -2% -18% -34% -50% 2023-082023-122024-042024-08 作者 八年和第七年的运营，但对收入的贡献仍然稳定。新游戏《三谋》自上线以来便成为游戏界的热门作品，首周下载量突破百万，成为B站最快达到10亿流水的游戏。考虑到SLG游戏本身具有较长的生命周期，公司预计 《三谋》将成为运营5年以上的精品游戏。 维持“增持”评级。我们认为，高毛利业务持续增长、组织结构调整带来费用节省等因素，均有望推动哔哩哔哩扭亏为盈。我们预计公司2024- 2026年收入260/288/319亿元，yoy+15%/11%/11%；non-GAAP归母净利-2/20/37亿元。我们给予公司（BILI.O）/（9626.HK）目标价17美金/132港币，对应26x2025eP/E和14x2026eP/E，维持“增持”评级。 风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21,899 22,528 25,998 28,811 31,878 增长率yoy（%） 13.0 2.9 15.4 10.8 10.6 Non-GAAP归母净利润（百 -6,692 -3,425 -232 1,973 3,712 万元）增长率yoy（%） -22.2 48.8 93.2 950 88 EPS最新摊薄（元/股） -16.95 -8.29 -0.56 4.74 8.92 净资产收益率（%） -49.2 -33.5 -15.8 -0.2 11.3 P/E（倍） -6.3 -12.8 -190.9 22.5 11.9 P/B（倍） 1.9 2.0 1.7 1.5 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月23日收盘价 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 1、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：广告增长亮眼，亏损持续收窄》2024-04-23 2、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：游戏业务承压，带货快速增长》2023-12-01 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 24,453 18,727 18,733 19,905 22,742 营业收入 21,899 22,528 25,998 28,811 31,878 现金 10,173 7,192 8,169 13,345 16,866 营业成本 18,050 17,086 17,623 18,457 19,912 应收票据及应收账款 1,329 1,574 1,776 1,936 2,171 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 4,921 3,916 4,420 4,760 4,884 预付账款 3,545 2,063 3,722 2,337 4,199 管理费用 2,521 2,122 2,085 2,011 1,971 存货 0 0 0 0 0 研发费用 4,765 4,467 3,707 3,522 3,597 其他流动资产 9,406 7,898 5,067 2,287 -494 财务费用 -30 -378 -216 -351 -525 非流动资产 17,378 14,432 13,263 12,679 12,386 资产减值损失 20 36 104 61 61 长期投资 5,651 4,367 4,367 4,367 4,367 其他收益 634 133 34 0 0 固定资产 1,227 715 548 453 400 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 6,256 5,694 4,691 4,202 3,963 投资净收益 -532 -436 -305 -379 -379 其他非流动资产 4,243 3,657 3,657 3,657 3,657 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 41,831 33,159 31,996 32,583 35,128 营业利润 -8,246 -5,025 -1,996 -27 1,599 流动负债 17,093 18,104 18,926 19,540 20,502 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 6,621 7,456 7,374 7,292 7,210 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 4,292 4,334 5,236 5,484 6,190 利润总额 -8,246 -5,025 -1,996 -27 1,599 其他流动负债 6,180 6,314 6,316 6,764 7,101 所得税 104 79 -11 -0 16 非流动负债 9,498 651 651 651 651 净利润 -7,508 -4,812 -1,985 -27 1,583 长期借款 8,683 1 1 1 1 少数股东损益 -11 11 -17 -1 -1 其他非流动负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 -7,497 -4,822 -1,969 -26 1,584 负债合计 26,591 18,755 19,577 20,191 21,153 non-gaap归母净利 -6,692 -3,425 -232 1,973 3,712 少数股东权益 2 12 -4 -5 -6 Non-GAAPEPS（元/股） -16.95 -8.29 -0.56 4.74 8.92 股本 0 0 0 0 0 资本公积 36,623 40,445 40,445 40,445 40,445 主要财务比率 留存收益 -21,386 -26,054 -28,022 -28,048 -26,464 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 15,238 14,392 12,423 12,397 13,981 成长能力 负债和股东权益 41,831 33,159 31,996 32,583 35,128 营业收入(%) 13.0 2.9 15.4 10.8 10.6 营业利润(%) -22.8 39.1 60.3 98.6 6027.6 归属于母公司净利润(%) -10.4 35.7 59.2 98.7 6219.5 获利能力毛利率(%) 17.6 24.2 32.2 35.9 37.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) -34.2 -21.4 -7.6 -0.1 5.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) -49.2 -33.5 -15.8 -0.2 11.3 经营活动现金流 -3,911 267 -442 3,807 2,152 ROIC(%) -27.4 -25.1 -11.1 -1.9 5.0 净利润 -7,508 -4,812 -1,985 -27 1,583 偿债能力 折旧摊销 3,337 2,730 2,500 1,914 1,623 资产负债率(%) 63.6 56.6 61.2 62.0 60.2 财务费用 30 378 216 351 525 净负债比率(%) 27.0 34.1 38.1 39.6 39.7 投资损失 1,127 897 0 0 0 流动比率 1.4 1.0 1.0 1.0 1.1 营运资金变动 -1,152 449 -956 1,920 -1,053 速动比率 1.4 1.0 1.0 1.0 1.1 其他经营现金流 255 625 -216 -351 -525 营运能力 投资活动现金流 10,609 1,762 1,450 1,450 1,450 总资产周转率 0.5 0.6 0.8 0.9 0.9 资本支出 -2,738 -1,330 -1,330 -1,330 -1,330 应收账款周转率 16.2 15.5 15.5 15.5 15.5 长期投资 -1,466 -133 0 0 0 应付账款周转率 5.1 5.2 5.4 5.4 5.5 其他投资现金流 14,814 3,225 2,781 2,781 2,781 每股指标（元） 筹资活动现金流 -4,355 -5,075 -82 -82 -82 每股收益(最新摊薄) -16.9 -8.3 -0.6 4.7 8.9 短期借款 251 -82 -82 -82 -82 每股经营现金流(最新摊薄) -9.5 0.6 -1.1 9.2 5.2 少数股东注资 -57 -7 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 36.9 34.9 30.1 30.0 33.8 发行普通股所得款项 0 2,689 0 0 0 估值比率 所得款项其他筹资现金流 -4,549 -7,675 0 0 0 P/B 1.9 2.0 1.7 1.5 1.4 现金净增加额 2,664 -2,946 927 5,176 3,521 EV/EBITDA -7.9 -15.4 -227.2 26.7 14.2 发行可转换优先票据 00000P/E-6.3-12.8-190.922.511.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月23日收盘价 图表1：哔哩哔哩财务预测：年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（百万元）总收入 21,899 22,528 25,998 28,811 31,878 游戏 5,021 4,021 4,717 4,892 5,013 直播及增值服务 8,715 9,