光伏景气底部看龙头系列（五）：逆境中绽放，质疑中成长

核心观点

• 储能业务已成为影响阳光电源EPS及PE的核心矛盾，占公司毛利31%，成为第二大利润来源。
• 公司PE-TTM中枢仅14倍左右，处于历史较低水平，主要受市场对储能高盈利持续性及未来业绩增速的分歧，以及美国政策不确定性影响。
• 报告将从量利角度分析公司储能系统业务未来成长性及竞争格局。

储能业务盈利能力分析

• 短期：2023H2至今储能系统毛利率高达40%以上，其中“期货利润”贡献较大，剔除原材料降价影响后，2023年储能系统“合理利润”约0.22-0.24元/Wh。
• 中长期：对标特斯拉，预计公司海外储能毛利率32%-40%，2024-2025年单位净利约0.28-0.29、0.20-0.22元/Wh。
• 盈利能力主要来源于：1）汇率、运费波动影响小于4pct；2）储能系统集成环节难度大，交流侧集成能力和现场调试经验等“软实力”形成差异化优势；3）构网型储能对PCS及并网技术要求提高，具备技术积累的企业将更具竞争力；4）海外成熟项目业绩积累和可融资能力背书。

储能业务市场分析

• 量：2024年全球储能装机180GWh，其中海外占比提升显著，公司海外大储订单规模领先，非美国地区占比提升。
• 中国：消纳压力和成本下降推动储能利用率及配储比例提升。
• 美国：储能装机稳步高增，独立储能占比提升。
• 新兴市场：全球绿色转型加速储能部署，在建项目规模爆发式增长，公司非美地区占比提升显著。

盈利预测与投资建议

• 预计2024-2026年归母净利润分别为123、150、180亿元，同比增长31%、22%、20%。
• 给予2025年储能净利润20倍PE，对应市值1188亿元；其他业务参考行业增速给予10倍PE，对应市值909亿元。
• 目标市值为2097亿元，目标价为101.16元，对应2024-2026年PE为17、14、12倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 传统能源价格大幅波动风险；国际贸易摩擦加剧；汇率波动风险。