光伏景气底部看龙头系列(三)：不畏浮云遮望眼，周期底部启征程

wojint 投资逻辑 光伏行业创新周期恰逢景气周期下行，技术储备及平台化能力是设备企业破局关键。2023年开始光伏产业链各环节正式迎来了围绕N型电池技术为核心的新产能扩张周期，针对N型电池技术的 快速发展，光伏主链环节也迎来了技术革新，催生了全新的配套设备需求，但与此同时，市场产能过剩导致竞争加剧，主产业链盈利持续下行，多环节进入现金亏损状态，进而导致光伏企业的资本开支收缩，光伏设备企业将同时面临机遇与挑战。我们认为技术储备及平台化能力是设备企业破局关键，质地优异的龙头公司有望平稳穿越周期。 为什么选择奥特维：串焊机龙头地位难以撼动，多点布局打开成长空间。公司深耕串焊机领域十余年，全球市占率超过70%，全 球光伏组件前十的供应商均为公司客户。在技术储备方面，公司 人民币(元)成交金额(百万元) 在TOPCon、HJT、xBC三种N型电池技术路线上均有布局，同时在 确定性较高的下一代0BB组件工艺方面已实现量产出货。在光伏其他业务方面，公司抓住N型电池迭代机遇，纵向延伸至硅片、电池生产环节，低氧单晶炉、丝网印刷、激光辅助烧结等设备均已取得了头部客户的批量订单，订单来源从之前较为单一的组件环节开源至硅片、电池环节且占比快速提升，平台化布局持续加深。 半导体产品线布局完善，有望进入订单收获期。公司目前在半导 体领域持续扩张，相关子公司包括松瓷机电（硅片单晶炉等）、捷芯（硅片化学机械抛光机）、科芯技术（半导体键合机、装片机、光学检测设备）、立朵科技（划片机），同时覆盖半导体制造及封装环节，后续有望充分受益于半导体设备国产化进程，打开新的成长曲线。 盈利预测、估值和评级 根据公司的在手订单情况及最新业务进展，我们预计2024-2026年公司将实现营业收入分别为93.1/127.9/143.4亿元，同比 +47.8%/+37.4%/+12.1%；分别实现归母净利润16.9/26.0/28.8亿 元，同比+34.6%/+54.0%/+10.4%，对应EPS分别为 106.00 95.00 84.00 73.00 62.00 51.00 40.00 230705 231005 240105 240405 成交金额奥特维沪深300 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,540 6,302 9,312 12,793 14,337 营业收入增长率 72.94% 78.05% 47.76% 37.37% 12.07% 归母净利润(百万元) 713 1,256 1,691 2,604 2,875 归母净利润增长率 92.25% 76.20% 34.62% 54.00% 10.44% 摊薄每股收益(元) 4.614 5.586 5.377 8.280 9.144 每股经营性现金流净额 3.74 3.48 2.62 7.55 8.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.72% 34.27% 35.59% 41.25% 35.78% P/E 43.56 16.20 7.50 4.87 4.41 P/B 12.07 5.55 2.67 2.01 1.58 5.38/8.28/9.14元，给予2024年15XPE，目标价80.65元，维持“买入”评级。 风险提示 新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1光伏行业创新周期恰逢景气周期下行，技术储备及平台化能力是设备企业破局关键42为什么选择奥特维？串焊机龙头地位难以撼动，多点布局打开成长空间7 2.1光伏、锂电和半导体多点布局，拓展业务深度和广度，72.2股权结构集中，内外多项举措展现公司对于未来的信心92.3经营数据表现亮眼，毛利率、净利率行业领先11 3深耕光伏组件设备主业，纵向延伸至电池、硅片生产环节13 3.1引领光伏组件技术变革，串焊机技术行业领先133.2向上延伸至硅片制造环节，低氧单晶炉助力N型电池提效153.3切入电池制造环节，品类不断扩充173.4设备厂商出海成为重要趋势，奥特维加码东南亚、欧美市场18 4横向拓宽行业维度，向储能、半导体等新兴行业布局19 4.1半导体设备全球市场规模持续创新高，国产替代空间大194.2光伏设备商反哺半导体，公司加深半导体产业链维度214.3大储&工商业储能确定性高增长，储能PACK行业迎快速发展254.4公司深耕模组/PACK环节，凭借主业的客户优势延伸至储能领域25 5盈利预测与投资建议26 5.1盈利预测265.2投资建议及估值26 6风险提示27 图表目录 图表1：截至1H24，TOPCon/HJT/xBC落地产能预计达653/42/43GW4图表2：光伏产业链主要环节技术变革情况4图表3：主产业链盈利下行5图表4：2024年以来N型电池产量占比持续提高5图表5：2024一季度，光伏设备企业合同负债环比下降1%6图表6：2024一季度，光伏设备企业经营活动现金流环比下滑117%6图表7：主要光伏设备企业产品布局情况7图表8：公司业务覆盖光伏、锂电、半导体领域8图表9：公司围绕三大领域产品布局募集资金总额超24亿元8图表10：公司产品矩阵持续完善9图表11：公司股权结构集中，子公司业务明确9图表12：公司累计现金分红9.5亿元10图表13：公司股利支付率远超同业10图表14：公司股息率领先同业10图表15：公司连续三年进行股权激励，主动与员工分享公司发展红利11图表16：公司激励计划彰显未来发展信心（扣非归母净利润，亿元）11图表17：2023年公司实现营业收入63.0亿元11 图表18：2023年公司实现归母净利润12.6亿元11 图表19：2023年公司实现毛利率为36.55%12 图表20：公司光伏设备毛利率常年保持30%以上12 图表21：光伏设备收入占比保持在80%以上12 图表22：公司海外业务占比稳定在20%左右12 图表23：截至24Q1，公司在手订单达到143.51亿元12 图表24：公司光伏设备产品布局覆盖硅片、电池、组件中的核心环节13 图表25：奥特维串焊机业务发展历程13 图表26：公司产品历经12年9代技术升级、7次产能提速14 图表27：头部企业TOPCon最高功率组件工艺情况14 图表28：HJT领先企业最高功率组件基本导入0BB14 图表29：公司0BB焊接专利覆盖三大类无主栅技术14 图表30：预计到2024-2026年，0BB串焊机市场空间将达194亿元15 图表31：奥特维单晶炉业务发展16 图表32：截至目前，公司自愿披露单晶炉订单金额高达40亿元以上16 图表33：奥特维硅片分选设备业务发展17 图表34：奥特维电池设备业务进展17 图表35：公司电池设备订单持续获得光伏头部企业认可18 图表36：主要光伏设备企业海外收入占比约1-3成18 图表37：主要光伏设备企业2023年海外收入绝对值显著增高（亿元）18 图表38：主要光伏设备企业海外业务毛利率普遍高于公司整体毛利率水平18 图表39：公司出海设备毛利率优势持续扩大19 图表40：2023年全球半导体设备销售额达1062亿美元20 图表41：2023年中国大陆半导体设备销售额达366亿美元20 图表42：2023年全球晶圆制造设备市场规模达959亿美元20 图表43：2023年全球封测设备市场规模达103亿元20 图表44：2023年主要半导体进口设备金额高达约235亿美元21 图表45：光伏设备企业纷纷布局半导体设备产品21 图表46：奥特维半导体业务发展22 图表47：公司半导体封测设备产品涉及四大工艺段22 图表48：引线连接示意图23 图表49：引线键合仍是市场主流键合方式23 图表50：历经五年多，公司键合机产品市场认可度持续提升23 图表51：公司半导体设备产品在研项目规模近1亿元24 图表52：国内新型储能月度新增装机规模（GW）25 图表53：2023年中国储能锂电池出货达206GWh25 图表54：2023年公司锂电业务收入同比增长165%25 图表55：奥特维锂电业务发展25 图表56：营业收入拆分26 图表57：可比公司估值表27 1光伏行业创新周期恰逢景气周期下行，技术储备及平台化能力是设备企业破局关键 2023年开始光伏产业链各环节正式迎来了围绕N型电池技术为核心的新产能扩张周期，以TOPCon为代表的N型高效电池技术优势凸显，成为新、旧玩家争相布局的方向，N型产能快速渗透，开启N型高效时代。其中TOPCon技术路线凭借较高的性价比、设备及工艺流程较为成熟等优势，率先大规模量产，进入推广红利期，同时HJT、xBC技术也分别在成本端及工艺端于2024年内有所突破，后续有望在终端市场放量。根据统计，行业内TOPCon/HJT/xBC电池规划产能分别达到1170GW/167GW/174GW；预计截至2024上半年，行业TOPCon/HJT/xBC产能落地规模将达653/42/43GW。 图表1：截至1H24，TOPCon/HJT/xBC落地产能预计达653/42/43GW 来源：Solarzoom，各公司公告，国金证券研究所整理 针对N型电池技术的快速发展，光伏主链环节也迎来了技术革新，催生了全新的配套设备需求，如拉晶环节可以提高硅片质量的低氧单晶炉、组件环节帮助N型产品降本增效的SMBB/0BB工艺，亦或像针对不同N型电池技术路线所研发的镀膜/激光设备，均对不同生产环节的光伏设备企业的订单增长带来了积极影响。 图表2：光伏产业链主要环节技术变革情况来源：国金证券研究所绘制 但与此同时，主产业链盈利持续下行，多环节进入现金亏损状态。按照当前现货价格测算（不考虑海外长单及部分高盈利市场），主产业链基本进入负毛利状态，仅TOPCon组件（外购电池片）环节仍有一定毛利，但考虑到组件环节费用率较高，预计主产业链基本均处于亏损状态；其中TOPCon电池片也处于负毛利状态，主要因2023-2024年上半年TOPCon电池扩产呈爆发式增长，渗透率快速提升，但与此同时行业内存量PERC产能较多，下游对成熟的PERC产品仍有一定量的需求，导致目前TOPCon电池也出现了产能过剩的局面。 图表3：主产业链盈利下行 来源：硅业分会，infolink，国金证券研究所测算 图表4：2024年以来N型电池产量占比持续提高 来源：infolink，国金证券研究所 在部分环节技术迭代速度快、产业链价格快速下滑、市场产能过剩导致竞争加剧等因素共同的影响下，设备企业同时面临着机遇与挑战。对于设备企业来说，尽管大部分光伏设备企业23年以来都实现了订单高增，截至2024Q1存货及发出商品指标继续创历史新 高，但2023FY&1Q24大部分设备企业毛利率表现出明显下滑，考虑到主链各环节的产能过剩情况，我们预计2024年硅料、硅片、电池、组件环节产能扩张仍有一定的规模， 但扩产规模增速将远低于2023年，而且考虑到设备企业后续几个季度的确收规模及签单规模，预计多数企业合同负债将出现下降的情况。 图表5：2024一季度，光伏设备企业合同负债环比下降1% 来源：ifind，国金证券研究所备注：统计值为标的公司合同负债总和，标的公司为奥特维、高测股份、捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光、金辰股份、连城数控、京山轻机。 同时，1Q24各家设备企业经营活动现金流均表现不佳，一方面是受行业价格下行影响，主产业链制造企业盈利严重承压，设备企业的回款节奏放缓；另一方面是款项结算时不计入经营活动现金流的票据结算占比提高，从而对现金流净额造成影响，回款节奏不仅影响到各个公司全年的盈利预期，更会影响各个公司合同负债的兑现程度。 图表6：2024一季度，光伏设备企业经营活动现金流环比下滑117% 来源：ifind，国金证券研究所备注：统计值为标的公司经营活动现金流总和，标的公司为奥特维、高测股份、捷佳伟