光伏景气底部看龙头系列（四）：行业低谷尽显韧性，玻璃龙头穿越周期

福莱特 年月日 买入维持评级 公司深度研究 行业低谷尽显韧性，玻璃龙头穿越周期光伏景气底部看龙头系列（四） 投资逻辑： 为什么选择光伏玻璃？1）组件大尺寸趋势下，玻璃是少有的抗通 缩环节，在大尺寸组件趋势下，玻璃进一步减薄难度较大，且技术替代风险小；2）盈利下滑叠加政策管控下双寡头格局稳定，中小窑炉占比23%，行业成本曲线仍然陡峭，头部企业合理利润空间有望保持稳定；3）2024版《水泥玻璃行业产能置换实施办法（征求意见稿）》删除“光伏玻璃不需要产能置换”表述，行业扩产边际收紧，预计2024年新增光伏玻璃产能不到2万吨/日，供给集中度有望进一步提升；4）随着玻璃投资回报期回归合理水平，行业扩产积极性下降，供需格局有望逐步改善，成本端纯碱、天然气价格也从高位回落，预计玻璃盈利有望逐步走出底部区域。 为什么选择福莱特：成本优势显著，份额有望持续提升，海外产能 提供溢价。1）从毛利率来看，目前公司仍能保持和二三线10pct 以上差距，我们判断主要来自大窑炉、技术领先和石英砂自供的优 新能源与电力设备组 分析师：姚遥（执业分析师：宇文甸（执业 市价（人民币）：元 相关报告：福莱特公司点评：年产能投放加速，盈利有望超预期》，福莱特公司点评：业绩超预期，盈利、现金流环比显著改善》，福莱特公司点评：环比改善，海外产能溢价明显》， 目标价（人民币）：元 人民币(元)成交金额(百万元) 势。2023年公司新公示的项目中窑炉规模已提高至1600t/d，有 望进一步扩大成本差，巩固龙头地位；2）公司计划2024年及以后 投产的项目规模达到4.56万吨/日，位居行业首位，待规划项目 全部落地，总产能将达到6.62万吨/日，有望推动公司市占率持续提升；3）公司2020、2021年分别在越南海防投产各1000吨/日产线，2023年公告印尼两条1600吨/日扩产规划，预计将于2025年中或下半年点火投产。虽然国际贸易政策存在不确定性，但考虑到海外玻璃供需仍然紧缺，叠加东南亚石英砂、纯碱成本更低的优势，预计公司海外产能盈利能力有望持续高于国内；4）公司多年保持稳健的财务状况和卓越的成本控制能力，资产负债率一直稳定在50%左右，同时ROE长期保持在10%以上，费用率、净利率等各项指标同样优于行业平均水平。 盈利预测、估值和评级 预计公司2024-2026年营业收入分别为239、298、377亿元，同比增长11%、25%、26%，归母净利润分别为35.1、46.3、60.6亿元，同比增长27%、32%、31%。考虑到公司业务模式稳定、龙头地位稳固，给予公司2025年15倍PE，对应目标价为29.61元，维持“买入”评级。 风险提示 37.00 33.00 29.00 25.00 21.00 17.00 230807 成交金额福莱特沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,461 21,524 23,883 29,846 37,691 营业收入增长率 77.44% 39.21% 10.96% 24.97% 26.28% 归母净利润(百万元) 2,123 2,760 3,509 4,626 6,060 归母净利润增长率 0.13% 30.00% 27.14% 31.84% 31.02% 摊薄每股收益(元) 0.99 1.17 1.50 1.97 2.59 每股经营性现金流净额 0.07 0.82 8.33 7.51 9.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.13% 12.42% 14.26% 16.25% 18.05% P/E 33.69 22.75 12.37 9.38 7.16 P/B 5.10 2.83 1.76 1.52 1.29 下游装机需求低于预期、公司产能建设速度低于预期、光伏压延玻璃政策风险、原材料价格波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、光伏景气底部看龙头：福莱特52、行业：政策端收紧行业扩产放缓，成本端下行盈利弹性可期5 2.1为什么选择玻璃：少有的抗通缩环节，技术替代风险小52.2盈利下滑叠加政策管控，行业格局稳定，成本曲线保持陡峭82.3风险预警下在建项目点火推迟，行业马太效应愈加显著102.4供需有望逐步改善，带动盈利见底回升112.5盈利：纯碱、天然气趋势向下，有望改善短期盈利13 3、公司：成本优势显著，份额持续提升，海外有望享溢价15 3.1大窑炉+技术领先+石英砂自供，公司成本优势保持稳定153.2储备项目规模领先，市占率有望持续提升163.3海外玻璃供需紧缺，东南亚产能有望持续享受高溢价17 4、历史复盘及财务分析19 4.1股价及估值复盘19 4.2ROE/ROIC回归历史中枢，并持续显著好于可比公司20 4.3费用控制成效显著，净利率领先同行204.4财务状况稳健，短期偿债能力强21 5、盈利预测与投资建议22 5.1盈利预测225.2投资建议及估值22 6、风险提示23 图表目录 图表1：福莱特季度毛利率基本触底5图表2：硅片、组件大型化趋势明显，玻璃进一步减薄难度较大6图表3：玻璃厚度越薄，其抗冲击强度与抗弯强度也就越小6图表4：预计1.6mm厚度光伏玻璃渗透率会逐步提高，但只适用于部分应用场景6图表5：与普通背板相比，玻璃背板的耐酸、阻水、耐紫外线等性能更佳7图表6：当前其他各种背板类型均存在性能及成本的问题，只适用于特定应用场景7图表7：预计玻璃背板市占率还将持续提升8图表8：2020年底至2021年初光伏玻璃价格出现小高峰8图表9：截至2023年底光伏玻璃在产产能9.95万吨/日8图表10：2021-2023年实际新增与听证会公示项目计划扩产产能比值为93%/54%/16%9图表11：截至2024年8月初，信义、福莱特产能占行业总产能比例分别为20%、18%9 图表12：1000t/d以下窑炉占比23%左右10 图表13：近四年1000t/d以下窑炉点火合计1.9万吨/日10 图表14：根据最新政策要求，光伏玻璃行业需落实产能风险预警机制10 图表15：冷修前需补充产能置换手续的产能4.2万吨/日11 图表16：开展风险预警的项目已投产的多数为头部企业11 图表17：预计2024年信义和福莱特在新增产能中的占比有望进一步提升（吨/日）11 图表18：2022-2024年光伏玻璃月度新增产能情况（吨/日）12 图表19：光伏玻璃月度供需及预测12 图表20：按照当年毛利率测算二三线企业新投产项目回收期超过窑炉服役年限13 图表21：直接材料及制造费用合计成本占比超83%13 图表22：1Q22福莱特主要采购原材料构成13 图表23：复盘：供需宽松背景下，原材料价格的剧烈波动可能影响玻璃短期盈利14 图表24：玻璃是纯碱的主要下游应用方式14 图表25：2024年进口价格约在1600-1800元/吨左右14 图表26：2024年纯碱供给走向过剩，国内累库趋势明显15 图表27：液化天然气市场价逐步回落15 图表28：2024年嘉兴工商业气价已回落至3.90元/方15 图表29：大窑炉单吨投资额更低16 图表30：大窑炉生产单耗优势显著（t/t）16 图表31：公司1200t/d窑炉单耗略低于二三线1400t/d窑炉（t/t）16 图表32：近几年龙头毛利率优势仍保持稳定16 图表33：公司规划产能规模位居行业首位17 图表34：公司计划2024年及以后投产的储备项目规模达到4.56万吨/日17 图表35：东南亚及印度光伏压延玻璃产能18 图表36：预计2024/2025E东南亚及印度组件需求量69/81GW（GW）18 图表37：东南亚及印度组件产能总计92.5GW以上（GW）18 图表38：预计2024/2025E东南亚及印度压延玻璃有效供给47/69GW19 图表39：2023年福莱特越南子公司净利率远高于公司综合净利率19 图表40：公司PE、EPS历史复盘20 图表41：公司2023年ROE为15.2%20 图表42：公司2023年ROIC为10.3%20 图表43：公司2023年销售费用率为0.6%21 图表44：公司2023年管理费用率为4.2%21 图表45：公司2023年研发费用率2.8%21 图表46：公司2023年净利率为12.8%21 图表47：1Q24公司资产负债率为47%21 图表48：1Q24公司速动比率为1.7921 图表49：公司光伏压延玻璃业务拆分及收入预测22 图表50：可比公司估值对比22 1、光伏景气底部看龙头：福莱特 行业供需由过剩走向平衡，龙头毛利率有望触底反升。从2019-2020年光伏玻璃供需紧缺到2021年产能迅速释放供需走向过剩，2022-2023年光伏玻璃行业毛利率连续两年触底，随着新增产能释放放缓、原材料价格压力逐步减弱，我们认为光伏玻璃行业盈利中枢有望回归长期合理水平。 图表1：福莱特季度毛利率基本触底 来源：ifind，国金证券研究所 2023年12月我们在光伏板块2024年度策略中提出，推荐各环节在这一轮产能出清过程中展现出强势盈利韧性和发展后劲的强α企业。本篇报告我们选择在行业扩产浪潮中持续维持份额及盈利能力领先的玻璃龙头福莱特，深入阐述我们看好光伏玻璃这一行业中短期内复苏的原因及福莱特自身的优势及成长性。 2、行业：政策端收紧行业扩产放缓，成本端下行盈利弹性可期 2.1为什么选择玻璃：少有的抗通缩环节，技术替代风险小 不同于其他辅材环节在降本增效过程中面临耗量降低的风险，在组件大尺寸趋势持续演进的背景下，光伏玻璃进一步减薄的难度较高，是少有的抗通缩环节。 组件大尺寸趋势下，玻璃进一步减薄空间有限。随着光伏产业降本增效持续推进，大尺寸组件逐步成为主流路线，根据PVInfoLink统计，2023年182、210尺寸组件市占率达98%，且往后看210组件渗透率有望持续向上。受玻璃性能限制，光伏玻璃薄片化与组件大型化兼得的难度较大。随着厚度的减小，玻璃的抗冲击强度与抗弯强度逐渐减小，而大 型化会导致玻璃受荷力矩增大，因此两者相结合会对光伏玻璃的性能强度产生较大影响。下游应用中，不少集中式地面电站需要应对诸如强风、高昼夜温差、冰雹、大雪等恶劣气候，对玻璃强度的要求较高，因此进一步减薄的空间有限。 图表2：硅片、组件大型化趋势明显，玻璃进一步减薄难度较大 来源：PVInfoLink，国金证券研究所 图表3：玻璃厚度越薄，其抗冲击强度与抗弯强度也就越小 厚度 mm 表面应力 MPa 钢化方式 抗冲击强度 四点弯曲强度 序号 类别 颗粒度 钢球重量g 落球高度mm 破坏荷载N 最大位移mm 弯曲强度MPa Lb/Ls 1 1.6 60 半钢 无 227 1000 700 140 80 200/600 2 2 70 半钢 无 227 1000 900 90 120 200/700 3 2.2 95 全钢 >20 535 1000 1300 80 160 200/700 4 2.4 110 全钢 >30 1040 1000 1600 60 190 200/700 5 1.2 150 化钢 无 1040 1000 600 160 160 200/510 来源：浙江荣星，国金证券研究所 受玻璃强度限制，1.6mm光伏玻璃中短期内大范围应用可能性不大。据CPIA统计，2023年2.0mm、3.2mm光伏玻璃市占率分别为65.5%、32.5%；1.6mm光伏玻璃市占率为1.5%，且预计会逐步提升。但受限于薄片化带来的较低强度，中短期内预计仍以部分特殊分布式场景为主，大范围应用可能性不大。 图表4：预计1.6mm厚度光伏玻璃渗透率会逐步提高，但只适用于部分应用场景 来源：CPIA，国金证券研究所 从封装方式看，光伏组件可分为单玻组件及双玻组件。单玻组件仅正面接收阳光，背面则 有背板保护，主要