锌：产业两端冰与火 供给偏紧支撑锌价走高

锌：产业两端冰与火供给偏紧支撑锌价走高 方正中期研究院/牛秋乐Z0002616 2024年8月24日 www.founderfu.com 01 CONTENTS 目 全球宏观与锌市 02 锌供应情况分析 03 录锌需求情况分析 锌技术分析 05 06 锌套利分析 07 锌期权市场 04 锌库存变化分析 主要观点 1、从经济层面来看，全球经济表现在年中以后逐步转弱，中美制造业PMI均进入收缩区间，美国就业市场放缓，2024二季度美国失业率已上升至4%以上，7月份大幅上行至4.3%，创下2022年以来最高，广义失业率也上升至7.8%。工作时间、薪资增速等就业领先指标持续放慢，美国失业率已形成上升趋势。美国就业走弱趋势是美联储降息的主要影响。随着就业市场走弱，尤其是“萨姆指数”上升并突破临近至，市场交易衰退的情绪加重。美国通胀数据则持续回落，食品价格增速减缓，油价走低。核心商品与核心服务均成回落态势，年内通胀压力持续减轻。从政策上来看，7月美联储会议对就业关注度提升，9月美联储将正式进入降息周期，当前联邦基金利率期货隐含9月降息概率在1次以上，年内降息预期4次（此前5次）。流动性层面上，受日本央行加息以及美联储降息预期提升，8月初全球“套息交易”集中平仓，carry交易迅速转向，美元流动性短期大幅收紧，一度引发市场短暂的流动性危机，商品市场在此时点普遍创出低点。随着美国经济数据回落，联储降息周期临近，美元与美债收益率普遍走低，对商品价格形成一定支撑，但“衰退交易”阴影市场存在，降息周期初期，商品价格向上反弹空间有限。 2、供应端，锌精矿供给持续偏紧，加工费持续下行，国产锌精矿加工费降至1450元/金属吨，较年初的4200元/金属吨下降2750元/金属吨，年内降幅超65%；进口矿加工费降至-40美元/干吨，较年初的80美元/干吨下跌120美元/干吨。由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度不断扩大，利润水平处于历史低位，亏损增多倒逼炼厂加大检修减产力度，精炼锌产量显著回落，矿端供应紧张传导至精炼锌环节。 3、需求端，截至8月22日，SMM七地锌锭库存总量降至13.10万吨，国内库存呈现持续去库表现。8月份国内锌锭月度表观消费量52.01万吨，较7月份下降0.43万吨。8月锌锭月度实际消费量57.97万吨，较7月份小幅增加0.84万吨。表观消费规模仍显著低于实际消费情况，说明精炼锌供应偏紧的事实。从锌下游三大需求来看，在经过上半年短暂回升后，5-7月份镀锌、压铸锌合金、氧化锌行业开工率多数回落，三大行业开工率普遍低于季节性表现。下游需求仍受终端项目恢复缓慢以及房地产深度负增长等因素的影响。 4、操作上，锌产业两端冷热不均，随着市场预期修正，流动性冲击因素暂缓，叠加锌库存回落，精炼锌产量大幅下降，锌价仍受供给偏紧支撑。但沪锌 下游三大需求表现偏弱，限制了锌价进一步上行的空间。预计沪锌短期仍处于上行过程中，上方关注25000元附近压力，价格突破前高概率较低。 01 全球宏观与锌市 锌价长期走势 海外金融危机下市场价格大幅下跌 次贷危机后，全球救市，流动性泛滥 供给侧改革 美联储无限QE，全球流动性宽松，供需错配，欧洲能源危机 疫情冲击 美联储开启紧缩周期，欧洲能源价格回落，中国弱复苏 矿端供应偏紧，炼厂持续亏损 国内地产周期下行 制造业收缩拖累基本金属价格 铜价与全球制造业景气度高度相关。近年以来国内外经济数据呈现由强转弱表现。一季度美国经济表现显著超出市场预期，铜价随之走高，但4-7月制造业重回收缩，经济走弱拖累基本金属价格走低。 美元走弱支撑作用有限 随着美联储降息周期逐步临近，美元指数趋势性走弱，7月份以来，美元指数自106上方最低下行至102附近，但美元指数走低并未对基本金属价格形成支撑，衰退交易预期下，基本金属反而承压。 美国经济回落引发衰退交易 美国就业市场放缓，2024二季度美国失业率已上升至4%以上，7月份大幅上行至4.3%，创下2022年以来最高，广义失业率也上升至7.8%。工作时间、薪资增速等就业领先指标持续放慢，美国失业率已形成上升趋势。美国就业走弱趋势是美联储降息的主要影响。随着就业市场走弱，尤其是“萨姆指数”上升并突破临近至，市场交易衰退的情绪加重。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 国内政策仍有发力空间 2024年上半年国内实际GDP同比5.0%，第二季度同比增速4.7%，在全年5%目标能够实现的情况下，下半年财政政策需要进一步发力。当前需求端，国内消费维持稳定，基建与制造业投资保持增长，房地产则继续维持低位，且无明显反弹，成为拖累经济增长以及国内相关商品价格的主要因素。预计年底前消费和外需持稳、基建投资回升，地产投资仍有不确定性。 02 锌供应情况分析 海外锌矿产量分布 据SMM，世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2024年6月，全球锌板产量为115.8万吨，消费量为114.51万吨，供应过剩1.29万吨。2024年1-6月，全球锌板产量为693.05万吨，消费量为694.99万吨，供应短缺1.94万吨。 矿山实际产出低于预估 ILZSG全球锌矿产量季节性 2024年以来，海外突发事件进一步增多，澳大利亚DugaldRiver矿因洪水影响，运输受阻；南非的Gamsberg矿因生产受阻，月产量下降明显。随着矿山利润恢复，Boliden从今年三季度逐步修复其位于爱尔兰的欧洲最大锌矿（年产锌精矿10-12万吨）Tara锌矿的生产，Boliden预计四季度逐步扩大Tara矿的产量，并预计在2025年1月达到满负荷生产。 国际铅锌研究小组（ILZSG）公布的最新数据显示，2024年6月份全球锌市场供应过剩量降至8,700吨，5月为过剩44,000吨。今年前六个月全球锌市场供应过剩228,000吨，去年同期为过剩452,000吨。整体过剩规模快速下降。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 锌精矿企业产量下降利润处于高位 据SMM数据，8月份国内锌精矿企业月度产量29.51万金属吨，环比7月大幅下降2.76万金属吨，较去年同期下降3.4万金属吨左右，产量规模降至近5年低位附近。与此同时，锌精矿企业生产利润仍处于高位，截至8月22日，国内锌精矿企业生产利润7414元/金属吨，处于年内高位附近，较年初利润水平仍高出4500元/吨以上。 全球精炼锌市场过剩幅度减少 国际铅锌研究小组（ILZSG）公布的最新数据显示，2024年6月份全球锌市场供应过剩量降至8,700吨，5月为过剩44,000吨 。今年前六个月全球锌市场供应过剩228,000吨，去年同期为过剩452,000吨。 ILZSG全球精炼锌产量季节性 炼厂加工费降至历史低位 据上海有色网数据，截至2024年8月16日，国产锌精矿加工费降至1450元/金属吨，较年初的4200元/金属吨下降2750元/金属吨，降幅超65%；进口矿加工费降至-40美元/干吨，较年初的80美元/干吨下跌120美元/干吨，价格均跌至历史低位，反映矿端供应偏紧的现实。2024年长单加工费也由202年的274美元/干吨降至165美元/干吨，反映矿端供应偏紧的现实。 精炼锌企业亏损扩大开工水平快速回落 由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度不断扩大，利润水平处于历史低位，锌冶炼企业开工率大幅回落，精炼锌产量显著下滑 。根据SMM统计数据，2024年以来精炼锌企业持续处于亏损状态，且亏损幅度不断扩大，截至8月22日，精炼锌企业亏损幅度 2334元/吨，年内最高亏损幅度曾达2700元/吨以上，利润水平较年内大降超2500元/吨。7月份精炼锌企业开工率水平快速回落 ，国内精炼锌企业总开工率回落至80.13%，较6月份下降9.83%。 精炼锌产量大幅走低 根据SMM数据显示，7月SMM中国精炼锌产量为48.96万吨，环比大降5.62万吨，整体产量处于过去几年低位区间。当前矿端紧缺的状态可能仍会维持一段时间，加工费水平有望继续保持低位，并进一步限制炼厂开工也精炼锌产量水平。供应约束将继续支撑锌价保持强势。在更长期来看，随着海外关停的矿山逐步复产以及新增项目的投放，锌矿供应的状况将由紧缺逐步转为宽松，加工费亦将触底反弹，但是反弹的时间点和程度存在不确定性。 中国精炼锌企业检修及排产情况 03 锌需求情况分析 锌锭表观与实际消费情况 从节后市场需求情况来看，据SMM数据，8月份国内锌锭月度表观消费量52.01万吨，较7月份下降0.43万吨。8月锌锭月度 实际消费量57.97万吨，较7月份小幅增加0.84万吨。表观消费规模仍显著低于实际消费情况，说明精炼锌供应偏紧的事实。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 镀锌企业开工率处于近年低位 据SMM数据，在经过上半年短暂回升后，5-7月份镀锌、压铸锌合金、氧化锌行业开工率多数回落，三大行业开工率普遍低于季节性表现。其中7月镀锌企业开工率为55.81%，较6月份回落1.01pct，开工水平处于近5年低位，镀锌行受终端项目恢复缓慢以及房地产深度负增长等因素的影响。 锌压铸企业订单表现不理想 7月压铸锌合金企业开工率为31.41%，较6月份回落0.14pct，锌压铸企业订单不足，企业开工率偏低。 氧化锌行业开工连续回落 7月氧化锌企业开工率为41.50%，较6月份回落1.07pct，上半年因为国内汽车行业产销快速增长，氧化锌企业订单相对乐观，而饲料级氧化锌、陶瓷级氧化锌、电子级氧化锌等需求则表现平稳。下半年以来，汽车行业产销回落，出口遇阻，氧化锌需求也开始走低。 04 锌库存变化分析 国内交易所库存回落 2024年以来海外交易所锌库存继续走高，但国内交易所锌库存水平自7月份以来持续回落。截至2024年8月23日，LME锌库存 25.61万吨；上期所锌期货库存8.54万吨，较7月末大降2.86万吨。 社会库存水平连续降库 据SMM调研，截至8月22日，SMM七地锌锭库存总量为13.10万吨，较8月19日减少0.17万吨，较8月15日减少0.31万吨，国内库存继续录减。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 05 锌技术分析 锌价阶段保持强势 从年内沪锌价格走势来看，可以划分为四个阶段：1-3月份沪锌价格于20000-22000元区间宽幅震荡；4-5月份市场价格突破震荡区间，并形成一轮趋势性上涨行情，沪锌价格一度上行至25000元上方；6-8月初锌价跌破上行趋势线，进入调整过程，最低下跌至22000元下方；8月份之后锌价获得支撑再次反弹走高。在基本面偏紧的支撑下，预计年末之前锌价仍将保持震荡偏强表现。 06 套利分析 跨市场价格关系变化 锌沪伦比表现与人民币兑美元的走势高度相关，近期人民币兑美元走强，锌沪伦比也呈现高位回落表现，在市场盘面上则表现为内弱外强。锌进口窗口长期处于关闭状态，今年上半年进口亏损幅度一度扩大至2000附近。近期随着国内库存不断回落，炼厂开工率大幅下行，精炼锌产量下降，进口盈亏进步进入平衡阶段，甚至在局部时间点进口窗口打开。 07 锌期权市场 锌期权波动率分析 年内沪锌期权历史波动率与隐含波动率呈现冲高回落表现。近期历史波动率与隐含波动率均回落至20%附近合理区间，期权操作上可关注价差策略，尤其是在估值水平上行的情况下，可采用牛市价差策略对标的持仓进行替换。 PCR比例 锌市场展望与操作建议 •总体来看，供应端，锌精矿供给持续偏紧，加工费持续下行，精炼锌企业亏损幅度不断扩大，利润水平处于历史低位，亏损增多倒逼炼厂加大检修减产力度，精炼锌产量显著回落，矿端供应紧张传导至精炼锌环节。需求端，国内表观消费规模仍显著低于实际消费情况，说明精炼锌供应偏紧的事实。从锌下游三大需求来看，在经过上半年短暂回升后，5-7月份镀锌、压铸锌