贵金属：降息周期开启 贵金属吸引力不减

贵金属：降息周期开启贵金属吸引力不减 有色贵金属与新能源金属研究中心田欣沅Z0017505 何卓然F03133791 2024年8月25日 www.founderfu.com 注：白银作为工业用途始终是过剩的，主导因素是黄金走势。 CONTENT 目录 行情回顾 第一部分 第二部分中长期逻辑 第三部分短期逻辑 第四部分总结及展望 2024年8月，黄金市场多头资金继续发力 ，推动价格呈现强势上涨态势，并刷新历史新高。这一波涨势中，7月联储议息会议淡化通胀要求后，非农数据大幅不及预期，市场进入“衰退交易”，随后受套息交易冲击流动性，黄金受短暂影响，随着市场衰退预期回摆，黄金价格震荡上行。具体来看，沪金则在540-580元/克区间内强势震荡，整体涨幅接近1.35%。纽约金价格在2400-2570美元/盎司区间内波动，涨幅接近2.2%。 本月外盘黄金期货与现货均突破2500美 元/盎司关口，国内金价受人民币升值影 响未创新高。 2024年8月，白银市场先抑后扬，大幅波动。7月联储议息会议淡化通胀要求后，非农数据大幅不及预期，市场进入“衰退交易”，白银大幅调整，随后受套息交易冲击流动性，白银受短暂影响，随着市场衰退预期回摆，白银价格震荡上行。具体来看，沪银则在6800-7700元/克区间内宽幅震荡。伦敦银在26-30美元 /盎司宽幅波动。 与黄金相比，白银工业属性更强，受经 济负面影响更大，距离前高仍有距离。 CONTENT 目录 第一部分行情回顾 中中长长期期逻逻辑辑 第第二二部部分分 第三部分短期逻辑 第四部分总结及展望 从历次缩表周期和黄金走势来看，当收紧预期加强之际，黄金短期偏弱，但是中期维持偏强行情。 展望2024年下半年，美联储货币政策调整的预期和步伐对于黄金的影响依然是核心，政策逐步转向宽松，对黄金会形成直接利好影响。近二十年，美联储释放的天量流动性依然没有被市场所完全消化，超发的货币和泛滥的流动性 依然会支撑着金价。从中长期来看，信用货币时代，货币超发严重且持续，央行购金需求不断增加，黄金供应相对有限，黄金仍有较大的上涨空间，长期投资者或者资产配置者，仍在可借回调之际做多，逢低配置。 中国央行增金具有择时性 中国央行购金需求依旧保持稳步增长态势，虽然持续走高的黄金价格在一定程度上减缓了央行的购金步伐，我国黄金储备增持幅度连续缩小，最终5、6、7月份连续三个月未增持黄金储备。 中国目前黄金储备占比在5%左右，作为 对比发达国家美国、法国、德国等超过60%， 俄罗斯超过10%，印度超过20%，截至到2023年黄金在全球央行储备占比升至18%。从空间上来看，中国仍有提升空间。 2024年年内土耳其、印度、波兰等国家央行黄金储备增持明显，1季度全球央行购金289.72吨。虽然5月开始中国央行购金暂停，6月仍然按兵不动，但根据印度央行每周数据的计算，印度央行6月份增加了逾9吨黄金，这是自2022年7月以来的最高水平，意味着印度今年的黄金储备增加了37吨，达到841吨，部分填补中国央行购金行为阶段性缺失。 金银的金融属性表现为一种实际利率为零的特殊的债券，其与美国的实际收益率负相关（持有黄金的机会成本） 。当美国利率处于高位，意味着持有金银的机会成本变高，价格因此下行。 这一金融属性同时也表现为与美元的负相关上。当利率上行时，利差带动美元走强，贵金属因持有的机会成本上升而走弱。 今年3-5月，美元与金价短期出现“脱钩”，主要是由于地缘与央行购金对贵金属的额外利好驱动所导致的，但后几个月走势表现出较为明显的负相关。下半年，随着降息预期逐渐兑现，美元指数或将承压偏弱。欧洲政策转向宽松后，美欧经济差或有所收窄，欧元和英镑低位反弹利空美元指数；预计美元指数下半年会迈入偏弱行情，美元指数整体将会在90-105之间偏弱运行，不排除跌破90可能，美元走弱利好贵金属价格。 黄金资管净多头持仓维持于高位；ETF持有量低位波动，目前有上行迹象。世界黄金协会数据，ETF方面继欧洲市场5月 开始结束净流出，7月西方市场中北美市场结束净流出，投机氛围和拥挤度在提升。 白银资管净多头持仓维持于高位，ETF持有量近期有调整后逆势加仓趋势。 2024年二季度，全球黄金总需求928.97吨，总供给为1258.18吨，供需缺口为+329.20吨。黄金供给供过于求的状态自2015年以来一直维持着（除个别月份因特殊情况出现变化）。从商品属性出发，供需基本面是商品价格走势的核心影响因素，而黄金市场供过于求的格局并没有使得黄金价格持续的大幅回落，甚至不断创新高；主因在与黄金的商品属性对价格的影响仍在弱化，黄金的金融属性和货币属性是黄金价格走势的核心影响因素。 白银供需近三年来一直处于供不应求的局面，从商品属性和价格逻辑出发，供不应求格局应该支撑白银价格持续上涨，但是无论是2021年、2022年还是2023年，白银价格表现均偏弱； 白银供需数据对白银价格趋势影响已经弱化。作为具有货币属性、债券属性和商品属性的白银而言，白银的供需对白银行情趋势的影响相对有限，白银供需数据仅仅会影响白银的涨跌幅度；而货币属性和债券属性影响下的黄金走势成为白银走势的核心影响因素。 CONTENT 目录 第一部分行情回顾 第二部分中长期逻辑 短期逻辑 第三部分 第四部分总结及展望 会议决议：7月31日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）一致投票决定将基准利率维持在5.25%-5.5%的目标区间不变， 创二十多年来的新高，这是连续第八次会议按兵不动。 不同的是，本次声明的措辞有所调整，美联储官员开始关注到除通胀风险以外的其他风险，包括就业市场走弱的风险；但仍重申称”不会降息直到对通胀持续向2%迈进有了更大的信心”；此外，美联储承认了通胀目标“取得了一些进一步的进展”，而之前的声明中是“取得了适度的进一步进展”。 会议纪要：8月22日公布的美联储会议纪要显示，大部分官员认为九月降息是适宜的，少部分官员看到了7月降息理由；某些官员认为，就业市场更严重恶化的风险加重，就业面临了更严重的下行风险；二认为通胀上行的风险正在逐渐减弱，几乎所有官员都认为通胀正在放缓。 由于目前降息政策采取数据依赖的方式，而当下由于非法移民的因素，经济数据、就业数据经常性的矛盾和冲突，包括就业数据本身，导致在市场有偏一致性预期后，众多数据和美联储讲话均有可能破坏这个一致性预期，即矛盾的数据本身放大了美联储货币政策预期，进而放大了市场的高频波动。 目前市场已经充分预期美联储将在9月降息，并预期年内必定有一次50BP的降息幅度，但从目前美国通胀和经济数据来看，通胀处于回落通道上，就业市场偏弱，经济数据喜忧参半，结合目前美联储官员发言仍偏谨慎，并不认为美联储将有50BP的降息行为，市场目前存在一定的过度预期。8月下旬杰克逊霍尔全球央行年会几乎确定9月美联储降息，关注后续是否带动其他央行开启降息潮。 •通胀表现：美国通胀自4月以来持续下行，如果通胀继续回落至2-3%的区间，并且没有反弹迹象，这将支持美联储政策转向。 •就业市场表现：非农数据大幅下调，就业市场总体偏弱，但不至于陷入衰退，降息预期较稳，但50BP可能性不大。 美联储的货币政策一直围绕着两个目标制定，就降通胀和稳就业；今年4月以来，美国通胀一直处于下行通道，而7月失业率超出了萨姆规则的0.5临界线，或将指向就业市场衰退，但事实上，本次失业率贡献更多缘于飓风季扰动所引起的临时性失业，从分项数据中也可得此结论。目前看，美国就业市场持续走弱，但并未见明显衰退。 萨姆规则：失业率的三个月移动平均较去年最低点的上升幅度美联储通胀目标：2% 各类失业人数对失业率的贡献 降息预期逐步升温之际，黄金表现强劲，降息过程，黄金表现依然强劲，降息周期尾声，黄金回落。 近期中东局势仍充满了火药味。7月31日，哈马斯政治局领导人伊斯梅尔·哈尼亚在伊朗首都德黑兰遇刺身亡，巴以冲突持续；同时，伊朗宣称其有权就哈尼亚遇刺事件在国际法框架内惩罚以色列，但还未采取实质行动，伊以局势也偏于紧张。 停火谈判方面，哈马斯方称不会就加沙停火协议发任何新条件进行谈判；而以方要求加沙驻军，保留启动战争的权力，双方依旧僵持；后续来看停火协议达成的可能性依旧渺茫。 在地缘政治趋紧下，关注后续局势演变和避险需求对贵金属价格的潜在驱动作用。 虽然黄金和白银均被视为贵金属，大概率齐涨共跌，然而两者因为基础属性存在区别，故两者的走势亦存在较大的区别。黄金在市场走向不明时期充当通胀对冲和避险资产。而白银则是在工业领域有着广泛应用，工业最终用途消耗的白银占比接近60%，而黄金为10%左右，故白银价格对经济周期比较敏感。故在经济或地缘政治不确定性风险较大的时期，黄金的价格涨幅比白银大，金银比率扩大。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅更大 ，金银比率缩窄。 8月初，非农数据大幅下行下市场情绪面悲观 ，衰退预期交易下金银比上行；随后，悲观情绪有所缓解，叠加美国经济数据部分向好，市场衰退预期减弱，金银比转向，往后看，美国经济软着陆可能性较大，但中长期看全球经济仍处于疲软，金银比预计短期内下调后仍将反转上行。 市场普遍认为金油比可以视作风险结 构变化的前瞻指标，有以下几点原因 。 第一，黄金和原油同属大宗商品，长周期看具有趋势一致性，历史数据亦可以支撑此观点。经济处于稳定状态之际，油价上涨，通胀预期上涨进而带动黄金价格上涨，同理油价下跌，通胀预期下降进而带动黄金价格下跌 ，故金油比不会发生异动，相对稳定 。一旦出现异动，就意味着经济与政策不确定性、市场风险出现的可能性变大。 第二，黄金和原油的风险特性存在较大的区别，原油和实体经济总需求的联系要明显强于黄金，而金价对货币政策、地缘政治风险（特别是中东以外地区）以及不确定性风险的敏感性要大于原油价格。 金铜比更多地是能够反映出经济周期的变化，因此金铜比和美国方面GDP有着比较显著的相关性，并且金铜比的走势领先GDP走势，对于经济周期的判断显得更为重要。 从逻辑分析来看，金铜比与经济走势呈现负相关关系。 金铜比走强之际，黄金需求要强于铜的需求，即避险或抗通胀需求强于工业需求，市场避险情绪高涨，风险偏好下降，说明经济活动走弱或者边际走弱； 金铜比走弱之际，黄金需求弱于铜的需求 ，工业需求较强，说明市场风险偏好高涨 ，经济活动走强或者边际走强；故金铜比的走势与经济走势具有负相关性。 CONTENT 目录 第一部分行情回顾 第二部分中长期逻辑 第三部分短期逻辑 总结及展望 第四部分 •目前黄金处于2016年以来上涨的第五浪3，从上行空间上看，2550-2600存在阻力。 •2024年4月白银突破处于2012年以来收敛三角形。 •30-32存在短期阻力。中期阻力在35附近。 对于2024年9月，美联储降息、地缘风险、央行购金三条逻辑仍然起到主要驱动因素。 •1.美联储7月会议预计不降息，9月降息可能性高。 •2.美国经济若持续走弱，可能加快美联储降息步伐。 •3.地缘政治冲突和欧美大选年增加市场不确定性。 •4.新兴市场央行购金行为短期内支撑金价，西方市场ETF由净流出转为净流入也为短期提供一定助力。 •5.基于中国央行黄金在外汇储备中比例较低，央行长期购金需求仍未结束。 •6.全球经济修复但走势偏弱，利好贵金属。经济摆动中，经济风险升温时，利好金银比，降温时利空金银比。 •7.美元指数和美债收益率预计下半年转弱，利好贵金属。 黄金价格仍有创新高可能，短期技术超买，推荐逢低配置。伦敦金9月或将在2400-2600美元/盎司区间偏强运行，沪金或 将在540-600元/克区间偏强运行，建议投资者重点关注美国经济数据、特别是未来通胀数据与就业数据，内盘需注意人民币情况； 白银价格下半年走势仍需看美联储降息与经济软着陆预期的交易，在金价连续创新高的带动下，白银仍存一定想象空间 。