2024年中报点评：Q2业绩超预期，储能毛利率创新高

阳光电源（300274） 证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 2024年中报点评：Q2业绩超预期，储能毛利率创新高 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 40257 72251 83825 101778 120637 同比（%） 66.79 79.47 16.02 21.42 18.53 归母净利润（百万元） 3593 9440 11021 14012 16877 同比（%） 127.04 162.69 16.75 27.14 20.45 EPS-最新摊薄（元/股） 1.73 4.55 5.32 6.76 8.14 P/E（现价&最新摊薄） 39.30 14.96 12.81 10.08 8.37 买入（维持） 2024年08月26日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 阳光电源沪深300 投资要点 事件：公司24H1营收310.2亿元，同+8.4%，归母净利润49.6亿元，同+13.9%，毛利率32.4%，同+3pct，归母净利率16%，同+0.8pct；其中24Q2营收184.1亿元，同环比+14.7％/+45.9％，归母净利润28.6亿元，同环比+0.6%/+36.6％，毛利率29.5%，同环比-1/-7.2pct，归母净利率 15.6%，同环比-2.2/-1.1pct。 储能毛利率创新高，下半年出货有望加速：24H1公司储能系统收入78亿元，同比-8.3%；毛利率40.1%创历史新高，同比+12.6pct，主要受益于电芯成本下降及产品迭代；出货8GWh，同比+60%；我们预计Q2储能毛利率环比有所下降，主要是国内储能出货结构提升，美/欧/澳大储 仍维持较高毛利率。节奏来看，上半年美国出货节奏偏弱，下半年欧美等高毛利地区将进入交货高峰期，中东7.8GWh大订单开始交货，毛利率仍有望维持高位，24年预计出货达25GWh+。 逆变器毛利率同比提升，新能源电站开发规模继续扩大：�光伏逆变器：24H1收入131亿元，同比+12.6%；毛利率37.6%，同比+1.7pct；出货65GW，同比+30%；24年预计出货达150~170GW，同比增长20%+；②新能源投资开发：24H1收入90亿元，同比+18.5%；毛利率16.9%，同 比+5.4pct。报告期内共出售分布式电站约2.39GW，平均交易不含税价格约3.16元/W；阳光新能源实现营收98.7亿元，净利润6.4亿元，对应净利率6.5%。 会计准则调整小幅影响毛利率：新会计准则规定保证类质保费用应计入营业成本，据此追溯调整，24H1增加营业成本8.7亿元（占营收的2.8%）；若按照原会计分类，公司逆变器、储能业务毛利率应高于报表数字。 费用率有所提升、汇率贡献同比下降：公司24H1期间费用39.7亿元，同+30.3%，费用率12.8%，同+2.2pct，其中Q2期间费用18.5亿元，同环比+30.1%/-13.1%，费用率10%，同环比+1.2/-6.8pct；24H1确认汇兑损失0.8亿，汇率套保对应投资收益1.8亿。24H1计提信用减值损失2.7 亿元、资产减值损失1.2亿元。 经营现金流同比下滑、合同负债大幅增长：24H1经营性净现金流-26亿元，同-154.6%，其中Q2经营性现金流-21.2亿元，同比-138%，主要是汇算清缴集中支付企业所得税、人员成本/业务费用、采购货款增加影响；24Q2末存货281.4亿元，较Q1末+21.8%。24H1末公司合同负债 90.4亿元，环比Q1末增加8.6亿元，环比23年末增加24.8亿元，公司在手订单饱满。 盈利预测与投资评级：考虑公司逆变器、储能业务毛利率超预期，明后年全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，我们上调盈利预测，我们预计24-26年归母净利110/140/169亿元（原预期为105/126/151亿 元），同增16.8%/27.1%/20.5%，给予24年20xPE，目标价106元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% -21% -24% 2023/8/282023/12/262024/4/242024/8/22 市场数据 收盘价(元)68.12 一年最低/最高价56.38/112.77 市净率(倍)4.50 流通A股市值(百万元)108,310.88 总市值(百万元)141,227.16 基础数据 每股净资产(元,LF)15.15 资产负债率(%,LF)64.67 总股本(百万股)2,073.21 流通A股(百万股)1,590.00 相关研究 《阳光电源(300274)：沙特7.8gwh大单落地，储能业务有望持续高增》 2024-07-17 《阳光电源(300274)：2023年报&2024一季报点评：2024Q1盈利略超预期，2024年有望再续华章》 2024-04-23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 阳光电源三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 69,284 103,457 123,592 153,425 营业总收入 72,251 83,825 101,778 120,637 货币资金及交易性金融资产 20,103 30,622 36,602 52,685 营业成本(含金融类) 50,318 59,683 72,975 87,462 经营性应收款项 23,107 34,553 41,029 47,993 税金及附加 324 335 356 362 存货 21,442 31,776 38,324 43,399 销售费用 5,167 5,868 6,717 7,600 合同资产 2,009 3,253 3,348 4,001 管理费用 873 1,006 1,120 1,206 其他流动资产 2,624 3,253 4,289 5,347 研发费用 2,447 3,018 3,359 3,619 非流动资产 13,593 14,888 16,013 17,028 财务费用 21 32 18 54 长期股权投资 440 560 630 680 加:其他收益 266 220 224 265 固定资产及使用权资产 6,836 8,495 9,562 10,354 投资净收益 97 168 204 241 在建工程 1,686 927 596 477 公允价值变动 36 50 50 60 无形资产 732 1,011 1,347 1,654 减值损失 (2,028) (1,100) (900) (650) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 (5) 0 0 0 长期待摊费用 89 66 54 31 营业利润 11,466 13,220 16,811 20,250 其他非流动资产 3,810 3,830 3,823 3,830 营业外净收支 (6) 10 10 10 资产总计 82,877 118,345 139,605 170,453 利润总额 11,460 13,230 16,821 20,260 流动负债 45,937 70,160 77,123 90,750 减:所得税 1,851 1,985 2,523 3,039 短期借款及一年内到期的非流动负债 4,135 5,335 6,635 8,595 净利润 9,609 11,246 14,297 17,221 经营性应付款项 28,486 53,143 56,192 64,913 减:少数股东损益 169 225 286 344 合同负债 6,565 5,551 6,787 8,134 归属母公司净利润 9,440 11,021 14,012 16,877 其他流动负债 6,751 6,132 7,509 9,108 非流动负债 7,485 7,485 7,485 7,485 每股收益-最新股本摊薄(元) 4.55 5.32 6.76 8.14 长期借款 4,180 4,180 4,180 4,180 应付债券 0 0 0 0 EBIT 11,461 13,915 17,251 20,388 租赁负债 324 324 324 324 EBITDA 12,139 14,697 18,129 21,363 其他非流动负债 2,981 2,981 2,981 2,981 负债合计 53,422 77,645 84,608 98,235 毛利率(%) 30.36 28.80 28.30 27.50 归属母公司股东权益 27,705 38,726 52,737 69,614 归母净利率(%) 13.07 13.15 13.77 13.99 少数股东权益 1,749 1,974 2,260 2,605 所有者权益合计 29,454 40,700 54,997 72,218 收入增长率(%) 79.47 16.02 21.42 18.53 负债和股东权益 82,877 118,345 139,605 170,453 归母净利润增长率(%) 162.69 16.75 27.14 20.45 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 6,982 11,411 6,735 16,214 每股净资产(元) 18.65 26.08 35.51 46.87 投资活动现金流 (3,821) (2,900) (2,389) (2,339) 最新发行在外股份（百万股 2,073 2,073 2,073 2,073 筹资活动现金流 3,280 958 984 1,548 ROIC(%) 29.73 26.69 25.14 22.88 现金净增加额 6,465 9,469 5,330 15,423 ROE-摊薄(%) 34.07 28.46 26.57 24.24 折旧和摊销 678 782 878 975 资产负债率(%) 64.46 65.61 60.60 57.63 资本开支 (2,743) (1,922) (1,914) (1,918) P/E（现价&最新股本摊薄） 14.96 12.81 10.08 8.37 营运资本变动 (4,682) (1,730) (9,393) (2,733) P/B（现价） 3.65 2.61 1.92 1.45 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。