2024年半年报点评：24H1业绩高增，海外业务及大马力产品放量

投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收65.1亿元，同比+33.8%；实现归母净利润4.2亿元，同比+38.5%；单24Q2实现营收34.4亿元，同比+38.0%，环比+12.1%，实现归母净利润2.1亿元，同比+58.4%，环比+1.7%。海外业务及大马力产品放量，24H1业绩高增。 国内外业务及大马力高附加值产品放量，公司业绩稳定增长。2024H1，公司海外业务营收36.2亿元，同比+44.4%，占比同比提升4.1pp至55.7%，毛利率同比下降1.9pp至22.1%，海外业务毛利率高于国内，海外业务营收增长、占比提升持续拉动公司业绩增长、盈利能力提升。2024H1，公司国内业务实现营收23.0亿元，同比+22.4%，国内业务营收恢复正增长，占比下降3.3pp至35.4%，毛利率下降1.1pp至10.3%；其他业务实现营收0.6亿元，同比增长23.0%，毛利率下降1.6pp至10.1%。分产品看，上半年公司通过集中优势资源，对新能源产品、智慧一体化施工解决方案、矿山产品组合解决方案、大马力推土机、大吨位装载机、挖掘机等进行重点传播，以大马力推土机及电装产品为代表的战略产品持续赢得市场大单，其中，2024H1海外挖掘机产品销售收入同比增长68.6%，带动公司业绩高增。 费用管控能力强，盈利能力稳中有升。2024H1公司综合毛利率为16.8%，同比-0.76pp；净利率为6.5%，同比+0.2pp；期间费用率为8.5%，同比-2.06pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为3.0%、2.5%、3.3%、-0.2%，分别同比-0.32pp、-1.26pp、-1.06pp、+0.58pp。单2024Q2来看，公司毛利率为16.7%，同比+0.33pp；净利率为6.2%，同比+0.78pp；期间费用率为7.8%，同比-0.69pp。 深入全球化布局，持续优化产品结构，公司高增长可期。2024H1，公司深耕海外市场，完善海外网络布局，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比提升，海外竞争力进一步提升。同时，公司积极深化产品结构调整，加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，持续推进大马力推土机销售，引导客户大马力推土机国产化，大马力高端产品占比进一步扩大；推出多款纯电装载机、全新系列智能大马力遥控推土机、智能推土机、智能压路机、昆仑智慧工程管家海外版等智慧施工产品，深入产品多元化布局，助力公司业绩高速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为9.4、11.8、14.2亿元，对应EPS为0.63、0.78、0.95元，对应当前股价PE为10、8、7倍，未来三年归母净利润复合增长率23%；给予公司2024年14X目标PE，对应目标价8.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。 指标/年度 1山推股份：全球推土机领军企业，业绩稳定增长 1.1深耕推土机行业七十余年，国际化战略不断推进 山推股份深耕推土机行业超七十年，成就全球推土机领军企业。公司前身是创始于1952年的烟台机械厂，早期主要从事机械制造；1966年，烟台机器厂改名济宁机器厂，并于1979年在机械工业部组织下引进小松技术，成为我国推土机行业的技术基础；1980年，济宁动力机械厂、济宁通用机械厂合并重组为山东推土机总厂；1989年，公司成功打开国际市场，年出口额首次超过1000万美元；1993年，山推工程机械股份有限公司成立，次年完成股份制改造，1997年上市，进一步实现资本市场的对接和资源整合。2003年，公司国际事业工业园正式投产，国际化战略不断推进；2005年，公司成功研发当时中国功率最大的推土机SD42-3，巩固其行业领先地位；2009年，山东重工集团成立，公司成为山东重工集团权属子公司；2019年，全球首台5G远程遥控大马力推土机实现商业化，公司不断推进在远程遥控、智能网联、新能源、大马力产品等领域的研究，引领行业前行；2022年，公司向“一带一路”国家批量出口大型矿山装备，国际化取得显著进展；2023年，海外收入占比首次超过50%，全球市场的布局成果凸显。 图1：公司深耕推土机行业70余年，不断推进国际化战略 聚焦推土机等工程机械主机和传动部件等核心配件两大业务。公司业务可以分为工程机械主机和配件两大板块：1）工程机械主机业务板块：主要以推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装载机、挖掘机为主，推土机为公司核心产品，产品市场占有率连续多年始终保持60%以上，纯电推土机技术水平国际领先；近年来公司亦积极拓展挖掘机、装载机等业务，产品竞争力不断提升。2）配件产品业务板块：主要包括推土机、挖掘机、装载机、压路机、平地机等产品配件，以履带底盘总成、传动部件等核心零部件产品为主。除整机、配件销售外，公司亦为采矿、道路修筑、道路养护、农林水利、港口码头、采石与混凝土、城市建设、机场、桥梁、环卫等行业客户提供最优智慧施工方案。 表1：山推股份主要聚焦推土机等工程机械主机和传动部件等核心配件两大业务 工程机械主机及配件业务营收均实现增长。2024H1，公司工程机械主机产品板块实现营收42.3亿元，同比+40.0%，营收占比同比提升2.7pp至65.1%，毛利率同比下降2.7pp至19.7%，毛利率变化主要系公司产品结构变化影响；工程机械配件业务实现营收16.9亿元，同比+24.7%，营收占比下降1.9pp至26.0%，毛利率提升4.2pp至11.9%。 图2：2024H1，工程机械主机营收占比为62.4% 图3：2021年以来，公司工程机械主机业务毛利率提升 1.2海外业务收入、占比提升，公司业绩稳定增长 海外收入占比提升、大马力高附加值产品放量，公司业绩实现增长。2019-2023年公司营收由64.0亿元提升至105.4亿元，归母净利润由0.6亿元提振至7.7亿元，业绩实现增长主要系公司积极开拓市场，加快结构调整，战略产品、战略业务得到发展，国内市场产品占有率提升，大马力推土机等高附加值产品放量，海外业务营收、占比均提升。2024H1实现营收65.1亿元，同比+33.8%；实现归母净利润4.2亿元，同比+38.5%；单2024Q2，公司实现营收34.4亿元，同比+38.0%，环比+12.1%，实现归母净利润2.1亿元，同比+58.4%，环比+1.7%。 图4：2024H1，公司实现营收65.1亿元，同比+33.8% 图5：2024H1，公司实现净利润4.2亿元，同比+38.5% 大马力推土机出口需求旺盛，公司海外业务营收增长、占比提升，拉动公司盈利能力提升。2020年以来，公司海外业务受公司全球化拓展影响实现大幅增长，由2020年的12.4亿元提升至2023年的58.8亿元，2023年占比为55.8%，海外业务占比首次超50%。2024H1，公司海外业务实现营收36.2亿元，同比+44.4%，占比同比提升4.1pp至55.7%，毛利率同比下降1.9pp至22.1%，海外业务毛利率高于国内，海外业务营收增长、占比提升持续拉动公司业绩增长、盈利能力提升。2024H1，公司国内业务实现营收23.0亿元，同比+22.4%，国内业务营收恢复正增长，占比下降3.3pp至35.4%，毛利率下降1.1pp至10.3%；其他业务实现营收0.6亿元，同比增长23.0%，毛利率下降1.6pp至10.1%。 图6：2024H1，海外业务实现营收36.2亿元，同比+44.4% 图7：2024H1，海外业务毛利率为22.1% 海外收入占比提升、高毛利大马力推土机占比提升等多因素影响，公司盈利能力提升。 2020年以来，受益于海外业务占比占比提升等因素营收，公司综合毛利率由2019年的15.7%提升至2023年的18.4%，净利率由2019年的1.0%提升至2023年的7.3%。2024H1，公司综合毛利率为16.8%，同比-0.76pp；净利率为6.5%，同比+0.2pp；单2024Q2来看，公司毛利率为16.7%，同比+0.33pp；净利率为6.2%，同比+0.78pp。 精益管理、规模效益凸显，近年来公司期间费用率呈现下降趋势。2019年以来，公司精益管理、规模效益凸显，期间费用率整体呈现下降趋势。2024H1，公司期间费用率为8.5%，同比-2.1pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为3.0%、2.5%、3.3%、-0.2%，分别同比-0.32pp、-1.26pp、-1.06pp、+0.58pp；其中，管理费用率下降主要系公司本期计提辞退福利和折旧减少，财务费用率提升主要系公司是汇兑收益减少；单2024Q2，公司期间费用率为7.8%，同比-0.7pp。 图8：2024H1，公司毛利率为16.8%，净利率为6.5% 图9：2024H1，公司期间费用率为8.5%，同比-2.1pp 1.3实际控股人为广西国资委，管理层行业经验丰富 广西国资委控股，管理层行业经验丰富。公司实际控股人为山东省国资委，其通过山东重工集团有限公司等合计持有公司24.18%的股权；山东重工集团有限公司是中国领先、在全球具有重要影响力的工业装备跨国集团，主营业务涵盖动力系统、商用车、农业装备、工程机械、智慧物流、海洋交通装备等六大板块，背景底蕴深厚，能够从多方面为公司赋能，支持公司高质量可持续发展。另外，公司管理层多位领导曾任职于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、中国重汽、山重建机、小松山推等机械制造企业，相关生产、经营、管理等行业经验丰富。 图10：实际控股人山东省国资委合计持有山推股份24.18%股权 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 工程机械主机板块：公司该业务板块主要包括推土机、挖掘机、平地机、推土机、装载机等工程机械主机产品；考虑到国内工程机械行业2022-2023年下行周期影响，相关产品销量下滑明显，2024年有望逐渐企稳回升；公司海外业务近年来实现增长，目前公司推土机等产品海外需求景气持续；综合考虑2024-2026年该业务板块订单增速有望为33%、18%、17%；目前公司海外出口占比提升，海外产品毛利率高，预计该板块毛利率稳中有升。 配件销售板块：公司该业务板块主要是以履带底盘总成、传动部件等核心零部件产品为主，目前以国内市场销售为主，预计2024-2026年该业务板块订单增速有望为10%、10%、10%，随着公司该业务营收规模不断增长，规模效应有望带动该板块毛利率稳中有升。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表2：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取和公司同属于工程机械领域的三一重工、中联重科、徐工机械、柳工4家公司作为可比公司，4家可比公司2024-2026年平均PE分别为15、11、9倍。国内工程机械行业更新需求有望触底向好，公司海外业务、大马力推土机、挖掘机等持续发力，有望形成较强业绩支撑，实现高增。预计公司2024-2026年归母净利润为9.4、11.8、14.2亿元，对应EPS为0.63、0.78、0.95元，对应当前股价PE为10、8、7倍，未来三年归母净利润复合增长率23%；给予公司2024年14X目标PE，对应目标价8.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（截至2024年8月22日） 3风险提示 1）宏观政策变动风险。工程机械行业与基础设施建设和建筑业投资等密切相关，宏观政策和固定资产投资增速的变化，将对公司下游客户需求造成影响，进而影响公司产品销售。 2）海外市场发展不确定性风险。公司国际化稳步发展，国际市场发展、国外经济增长仍存在不确定性，若市场竞争加剧或海外市场需求下滑，可能对公司销售规模和效益产生影响。 3）汇率波动风险。公司存在一定数量的海外业务，如果相关币种汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响。