保险利差系列报告一：基于日美德利差调控经验-定价调控政策“及时雨”助力缓释利差压力

核心要点 基于美国、日本、德国经验，我国利差损调控政策出台时间算不上晚。1）日本：1991年寿险行业开始出现利差损后， 2次下调评估利率至3.75%后，于1995年建立评估利率机制，明确规定标准利率需与10年期国债利率挂钩，但制度实施初期，标准利率以单一数值形式存在，此后评估利率继续下调两次至2%，至2001年标准利率才开始参照市场利率设定，等于10年期国债中标收益率过去3年平均值与过去10年平均值的较低者，分区间按照安全率系数加权值最接近的0.25%的整数倍。但受制于利差损期间保费低增长甚至负增长，低预定利率保单对存量的摊薄效用较弱，直至2013年左右日本主流险企才开始走出利差损。2）美国：早在1980年《标准评估法》修正案中正式规定了动态评估利率机制，但由于挂钩的穆迪公司企业债券收益率水平较高，人身险产品评估利率始终处于较高位（2020年美国年平均10年期国债利率低于1%，但寿险产品最高评估利率不低于3.5%），直至2018年VM-22实施后收入年金方与市场利率建立起更为敏锐的联系。3）德国：2010年德国10年期国债利率快速下降至最低2.1%，2011年德国引入额外准备金制度，当监管给出的评估利率小于公司精算准备金利率时，则要求寿险公司使用参考利率(当前为10年期零息欧元掉期利率的10年平均值)与精算准备金利率间的差额计提Z准备金。 日本：标准利率挂钩10年/20年国债收益率，趸交产品更为审慎，自2020年来趸交终身寿评估利率一直处于0%的历 史低位。1995年日本明确提出个人寿险标准利率的参考利率为10年期国债中标收益率过去3年与10年平均值的较 低者，2014年对趸交储蓄险进行调整，以趸交终身寿为例，核心变化一是考虑长久期负债特征在参考利率中增加20 年国债收益率，二是将观察期由3年或10年均值的较低者调整为3个月或1年均值的较低者，三是下调参考利率高 位区间安全率系数，增强标准利率在高利率环境下的保守性，四是降低标准利率调整标准，五是将过渡期由6个月调 整为3个月，驱动标准利率与市场利率趋同性大幅提升。 美国：法定评估利率分险种、分期限差异化，储蓄险利率调整机制更为灵活，最大程度化解利差损风险。1980年正式规定了动态评估利率机制，将年度监管评估利率与穆迪公司企业债券月平均综合收益率的月平均值相挂钩，并差异化人寿保险和部分储蓄险，一是参考利率，人寿保险为3年与12个月平均值的较小者，部分储蓄险为12个月平均值，二是调整标准，人寿保险规定公式法计算出的评估利率与实际值差额大于0.5%方可调整，但储蓄险均无此规定。2018 年，美国VM-22开始实施，收入年金评估利率市场化特征加大，VM-22的实施大幅提升了收入年金产品对市场利率的敏感性，核心特色一是将评估利率由年度调整修改为季度调整，二是将参考利率变更为2年、5年、10年和30年期的美国国债利率，且久期越长的保单组别对应的长久期国债的权重越高，三是对于大额保单采取日度评估利率。 投资建议 预定利率快速下降叠加新单摊薄效用更强，我国长期利差损无需过度担忧，利差损风险担忧缓释，有望驱动保险股估值修复。一方面，从制度角度看，我国预定利率调控政策出台时间不晚于日本、德国、美国等国家，24年9年开始 传统险预定利率将降至2.5%，预定利率动态调整机制也有望较快速建立，新单负债成本有望快速下降；另一方面，与日本利差损期间保费低增长甚至负增长相比，当前我国寿险市场仍未饱和，居民健康、养老需求的释放有望驱动寿险保费长期维持较为稳健的增长，存量负债成本有望更快摊薄，预计大型险企中长期基本无利差损压力。当前保险股大幅折价，以2023年的静态EV估算，A股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于1.7%-2.0%区间（除国寿3.3%外），H股估值隐含的长期投资收益率假设仅处于0.4%-1.1%区间。 风险提示 长端利率超预期下行；监管政策趋严；权益市场波动。 内容目录 一、中国保险产品预定利率与险种结构复盘4 二、日本7 三、美国10 四、德国13 五、投资建议14 风险提示15 图表目录 图表1：寿险产品预定利率历程4 图表2：长端利率与各险种预定利率情况4 图表3：2000-2012年人身险产品保费收入结构5 图表4：2000-2012年我国投连险产品保费情况5 图表5：2000-2012年我国万能险产品保费情况5 图表6：2000-2012年我国分红险产品保费情况5 图表7：2011-2016年人身险行业产品保费收入结构6 图表8：2012-2018年上市公司分红险占比依然较高6 图表9：2019年我国重疾险新单保费收入步入负增长6 图表10：2021年开始我国重疾险保费收入整体负增长6 图表11：增额终身寿热销驱动传统寿险比例高增7 图表12：近两年人身险产品预定利率上限快速下调7 图表13：1990年开始日本长端利率快速下行8 图表14：1991年开始日本产品预定利率高于投资收益率8 图表15：个人期交寿险产品标准利率快速下调8 图表16：日本标准利率设定方法9 图表17：日本寿险产品标准利率与国债收益率强相关9 图表18：日本利差损期间现有保单数持续减少9 图表19：2014年日本存量保单负债成本降至2.5%左右10 图表20：日本第一生命2013年走出利差损阴影10 图表21：美国寿险保证利率持续下调10 图表22：美国不同保障期限寿险产品法定评估利率11 图表23：趸交即期年金法定评估利率11 图表24：2018年来穆迪公司企业债券收益率始终处于较高水平（%）11 图表25：评估利率区间分类标准11 图表26：2024年评估利率计算时的权重表情况12 图表27：投资组合信用质量分布12 图表28：收入年金日度评估利率与国债收益率强相关13 图表29：收入年金季度评估利率情况13 图表30：德国ZZR参考利率随国债收益率持续下调13 图表31：ZZR参考利率优化后更为平缓13 图表32：2018年后德国累计Z准备金计提额增速放缓14 图表33：保险公司当前估值隐含投资收益率测算（亿元）14 图表34：保险公司静态PEV（截至8.23）15 一、中国保险产品预定利率与险种结构复盘 预定利率调整推动产品形态转变，预计下一阶段分红险销售力度将提升。我国人身险产品预定利率共经历了1999年前的高预定利率时代、1999-2013年的2.5%时代、2013-2022年的费改时代以及2023年开始的快速下调时代四个阶段，各阶段代表型险种分别为传统 寿险、新型产品、健康险、传统寿险。自2024年9月开始，我国预定利率将重回2.5%时代，在利好险企负债成本压降的同时，产品形态的转型也不可避免，预计下一阶段各个公司将大力推动分红型增额终身寿、年金险销售。 图表1：寿险产品预定利率历程图表2：长端利率与各险种预定利率情况 10.0% 9.0% 8.8% 7.5% 6.5% 4.5%4.5% 2.5% 3.5%3.0% 2.5% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 5.00% 0.00% 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 10年期国债到期收益率传统险-人身险 传统险-养老年金/长期年金分红险万能险 来源：魏华林、冯占军《中国寿险业当前面临的利率困境及策略选择》、华夏时报，国金证券研究所 来源：wind、慧保天下，国金证券研究所 第一阶段：高预定利率时代，传统产品快速发展。1996年5月之前，高存款利率背景下，我国人身险产品预定利率高企，最高时一度达到10%，但资产端投资范围限定在银行存款、国债和金融债等领域，在1996年5月央行快速降息后投资收益率快速下滑，2000年投资收益率仅3.98%，积累了大量的利差损，根据2003年高盛预计，国寿、平安、太保三大寿险公司的潜在利差损约在320亿元至760亿元。1997年10月，监管部门首次启用预定利率武器，央行发布《关于调整保险公司保费预定利率的紧急通知》，将寿险产品的预定利率调整为年复利4%至6.5%；1999年6月10日，央行第七次降息的当天，原保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，规定“将寿险保单(包括含预定利率因素的长期健康险保单)的预定利率调整为不超过年复利2.5%，并不得附加利差返还条款”，2.5%预定利率以上的产品退出市场。 第二阶段：2.5%利率时代，资产端拓渠道推动新型产品快速发展。费率管制下，传统险对于客户的吸引力大幅下降，但也为分红型、投连险、万能险的等新型保险带来了发展良机。一方面，产品端快速创新，1999年平安率先引入投连险产品，2000年太保引入万能险产品，国寿则推出分红险产品、重大疾病保险，以新型保险产品推动保费增长；另一方面，2003年首家保险资管公司成立，资产端开启集中化、专业化运作阶段，股票、企业债、未上市股权、不动产、境外投资等投资渠道也随之陆续放开，保险资金运用平均收益率随之持续攀升，2007年达到12.17%的历史高位，为新型产品热销提供支撑。 图表3：2000-2012年人身险产品保费收入结构图表4：2000-2012年我国投连险产品保费情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 500 400 300 200 100 0 600% 400% 200% 0% -200% 分红险万能险 投连险 健康险其他 投连险保费收入（亿元）同比增速 来源：万峰《寿险第四浪来袭，保险公司如何应对》，国金证券研究所来源：万峰《寿险第四浪来袭，保险公司如何应对》，国金证券研究所 图表5：2000-2012年我国万能险产品保费情况图表6：2000-2012年我国分红险产品保费情况 2000 1500 1000 500 0 万能险保费收入（亿元）同比增速 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 10000 8000 6000 4000 2000 0 分红险保费收入（亿元）同比增速 400% 300% 200% 100% 0% 来源：万峰《寿险第四浪来袭，保险公司如何应对》，国金证券研究所来源：万峰《寿险第四浪来袭，保险公司如何应对》，国金证券研究所 第三阶段：3.5%费改时代，代理人高增驱动健康险快速增长，但前期分红险仍维持较高占比。 1）2013年3月，原保监会下发《关于开展人身保险费率政策改革试点的意见》，按照“普通型、万能型、分红型三步走”的路径实施费率市场化改革，并于当年8月落地普通型人身险费改工作，延续14年的2.5%的预定利率上限就此终结。费改后，普通人身险预定利 率上限达3.5%，其中普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金可上浮15%至4.025%，传统产品竞争力提升，但彼时上市险企主销产品仍为分红险，2013-2018年上市险企分红险占比仍维持在45%左右，主要源于：①2014年11月-2015年10月间国有大行存款利率仍高达3.05%-4.025%之间，但上市险企为防范利差损风险基本未开发4.025%定价的传统险产品，叠加资产端迈入市场化阶段投资收益率表现较好，分红险收益预期较好；②代理人队伍具备销售惯性。 2）2015年，伴随着相关资格考试的取消，保险代理人高速增长，驱动重疾险保费高增， 2021年上市险企意健险保费占比达到高峰30.1%，较2014年提升20.3pct（伴随着代理 人的大幅脱落，重疾险新单增速已在2019年转负）。 图表7：2011-2016年人身险行业产品保费收入结构图表8：2012-2018年上市公司分红险占比依然较高 100%100% 80% 60% 80% 60% 40%40% 20%20% 0% 201120122013201420152016 0% 20122013