保险Ⅱ行业深度报告：来自海外经验与本土环境的综合分析，定价利率下调后新型产品能否扛起销售大旗

保险Ⅱ行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·保险Ⅱ 定价利率下调后新型产品能否扛起销售大旗 ——来自海外经验与本土环境的综合分析 增持（维持） 投资要点 寿险预定利率下调成为寿险业内和资本市场共同热议的话题。我们预计，新型产品贡献占比有望提升，相对复杂的产品形态和利益演示信息要求，对渠道、客户和公司提出了更高的要求。本文就定价利率下调后新型产品能否扛起销售大旗，结合海外经验与本土环境进行深入分析。 所谓新型产品，是相对于传统型产品而言，指分红保险、万能保险、投资连结保险。传统险收益确定。分红险提供保底收益，给予保守定价假设，分红险费率高于传统险，高出部分可视为投保人对产品经营成果的 “看涨期权”。万能险的保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性，作为舶来品，透明的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下 2023年06月07日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 行业走势 保险与同业竞争重要产品。投连险的投资账户透明灵活，提供更高收益保险Ⅱ沪深300 可能，类似公募基金承担账户净值波动。 探求海外保险发展可行路径。1）次贷危机的爆发和利率中枢的下行，催生指数型万能寿险成为美国保险市场的中流砥柱。跟踪指数、投资有保底、收益有上限的指数型万能寿险逐渐成为美国寿险产品主流形态。2）英国投连险与国家养老体系结合，撑起了英国养老体系第二支柱与 第三支柱，2021年贡献了75%的新增保费，其中企业养老金账户和私人养老金账户占据了主导地位，是国民养老收入最重要的来源之一。3）2023年2月，香港保监局更新了GN16指引加强对分红实现率的披露要 求（新增披露分红实现率和过往派息率），结合2023年初原银保监会《一年期以上人身保险产品信息披露规则》，政策出台引导国内分红险产品规范化、透明化。4）为解决“利差损”危机，日本寿险行业在降低预定利率、压缩经营成本、优化产品结构等方面进行了被动调整。负利率时代，日本变额寿险快速发展，新增保单保费收入占比由2016年的 2.04%提升到2021年的12.3%。它山之石可以攻玉，我们认为“高浮动收益，低保证收益”的产品设计思路或新型产品的发展方向。 我们认为无需过度担心3Q23新单数据压力。即便预定利率下降（从3.5%到3.0%），对追求保本长期稳定收益的客户影响不大。产品储备方面，公司预计会推出分红险等利益共享新产品，同时考验队伍的销售能力，优质头部公司有望受益。值得注意的是，相比2021年初重疾险炒 停后长期健康险销售持续低迷不同的是，当前储蓄型业务外部销售环境是持续且明显改善的，或者说即使没有炒停，储蓄型业务表现本来就不差。年初以来队伍质态持续改善，支撑2H23业务复苏动能。炒停本身不能带来业绩的持续改善，但能从供给侧提升队伍的收入和展业信心。一方面，疫情三年以来队伍和客户面对面沟通减少，预定利率下调预期下产品有涨价压力，客户咨询购买意愿提升。另一方面，队伍收入企稳有助于提升代理人信心，新增入口有望打开，迎来队伍管理正循环。《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》实施在即，推动产品和销售队伍分级匹配、专业度提升，加强销售前端后端监管要求，提高产品销售服务质量。区分销售能力资质，实行差别授权，明确所属各等级保险销售人员可以销售的保险产品，着力打造高质量的新型产品销售队伍。 投资建议：我们认为保险板块本轮上涨，短期靠中特估催化，中期看负债端拐点验证，长期需要宏观经济持续修复加持。板块推荐：中国太保、新华保险、中国平安和中国人寿。 风险提示：预定利率下降使得产品吸引力下降销售难度增加，宏观经济复苏低于预期，寿险业转型持续低于预期 29% 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% 2022/6/72022/10/62023/2/42023/6/5 相关研究 《上市险企4月保费数据点评：寿险炒停加速拐点到来，关注队伍收入和信心恢复》 2023-05-16 《负债端复苏力度决定反弹高度，信心比黄金更珍贵》 2023-05-04 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.引言：定价利率下调后对产品带来哪些影响？4 1.1.预定利率调整对保险财富类产品相影响分析4 1.2.对行业影响“短空长多”，新型产品能否扛起销售大旗是行业和监管的共同课题5 2.新型产品概念梳理与辨析6 2.1.分红险：提供保底收益，给予保守定价假设7 2.2.万能险：保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性8 2.3.投连险：投资账户透明灵活，提供更高收益可能8 2.4.曾被妖魔化的万能险并非“保险不姓保”9 2.5.新型人身险产品利益演示要求信息披露更高11 3.海外新型产品发展经验13 3.1.按图索骥，参考万能险的起源地美国的经验13 3.1.1.历史沿革13 3.1.2.指数型万能寿险产品分析14 3.2.他山之石，来自投连险的发祥地英国的分析16 3.2.1.历史沿革16 3.2.2.投连（基金联结）保险产品分析17 3.3.隔江回望，中国香港新兴市场分红型业务发展18 3.3.1.新GN16加强了分红产品的披露和透明度18 3.3.2.香港分红产品披露分析19 3.4.历史教训，“利差损”危机下的日本保险行业自救21 3.4.1.长期低利率引发寿险公司破产危机21 3.4.2.“利差损”危机下日本寿险行业应对措施21 3.4.3.新型变额寿险产品在持续负利率22 4.资管新规后新型寿险产品的竞争优劣势分析23 4.1.短期炒停无法避免23 4.2.低利率环境下，保险产品刚兑保本属性有望进一步获得投保人青睐24 4.3.《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》对新型寿险产品销售的影响25 5.投资建议与风险提示27 5.1.投资建议27 5.2.风险提示28 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022年中国保险市场产品结构6 图2：低利率环境延续，叠加居民风险偏好逐步下行，传统险业务对总保费贡献不断提升6 图3：平安御享传家终身寿险（分红型）红利演示（单位：元）7 图4：万能险保保单账户运作原理8 图5：政策驱动万能险高速发展9 图6：万能险异化“保险不姓保”9 图7：万能险保费收入（投资款新增交费）占比自2016年达高位后逐步回落（单位：万元）10 图8：美国指数型万能险产品逐渐占据主流（单位：百万美元）13 图9：美国寿险产品发展趋势14 图10：标准普达500指数和指数型万能寿险收益对比15 图11：股票价值与保险价值增长对比（单位：美元）15 图12：基金连结型产品占据寿险市场主流16 图13：分红型产品淡出投保人视野16 图14：英国投资连结型保险的结构（单位：亿英镑）17 图15：基金产品平均费用扣除（单位：英镑）17 图16：投资基金产品内部收益率17 图17：交易所交易投资产品、投资信托平均费用扣除（单位：英镑）18 图18：投资交易所交易投资产品、投资信托内部收益率18 图19：「裕满人生」保障计划2分红产品内部收益率19 图20：日本寿险行业“利差损”危机（单位：亿日元）21 图21：二十世纪末日本寿险公司破产潮，破产前两年和破产时产品预定利率变化21 图22：日本寿险行业预定利率不断下降22 图23：日本变额保险新单保费比重逐年增加23 图24：2021年日本新增保单保费收入结构23 图25：《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》明确禁止炒停24 图26：队伍发展的良性循环示意图24 图27：居民防御性存款意愿增强，为储蓄型业务的销售奠定基础（单位：%）25 图28：《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》产品分级要求分类25 图29：个险渠道保险销售人员管理要求27 表1：2022年上市险企寿险前�保费收入排名4 表2：预定利率调整对保险财富类产品影响分析5 表3：新型寿险产品区别辨析6 表4：2013至2017年原保监会对万能险历经放开和收紧两个阶段11 表5：2013至2017年原保监会对万能险历经放开和收紧两个阶段12 表6：美国寿险产品优劣辨析14 表7：友邦核心分红产品总现金价值比率20 表8：友邦核心分红产品周年红利实现率20 表9：上市险企估值表（以2023年6月5日股价计）28 3/29 东吴证券研究所 1.引言：定价利率下调后对产品带来哪些影响？ 为引导人身险业降低负债成本，加强行业负债质量管理，原银保监会人身保险监管部2023年3月末组织保险行业协会以及23家人身险公司召开座谈会。2023年4月以来，寿险预定利率下调成为寿险业内和资本市场共同热议的话题。保险产品的“预定利率”作为一种产品开发工具，是保险公司在保险产品设计的过程中，对投资端资产回报率的预测假设定价利率下调会直接带来保险产品保费的增加，不同的保险产品由于保单年限、风险结构、附加费用率的不同，其市场竞争力的影响也不一致。保单年限长、收益率固定的传统财富类保险产品通常表现出更高的利率敏感性。本文就定价利率下调后新型产品能否扛起销售大旗，结合海外经验与本土环境进行深入分析。 趸交保费保险责任t×发生率t/(1费用率) t(1定价利率)t 1.1.预定利率调整对保险财富类产品相影响分析 在资管新规正式落地、市场利率下行以及权益市场波动的背景下，保险财富类产品相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显。从2022年上市险企寿险业务保费收入排名前�产品一览表中发现，储蓄型业务占比明显提升，中期年金和两全产品帮助客户解决教育金储备等各类中长期财富管理需求，终身寿险满足客户风险保障、资产传承以及长 期储蓄的综合需求。展望未来，我们认为随着居民可支配收入预期的提升，对保险产品配置需求逐步释放，寿险公司仍需坚持以客户为中心的产品开发理念。 表1：2022年上市险企寿险前�保费收入排名 中国人寿 平安人寿 新华保险 太保寿险 人保寿险 国寿鑫享至尊年金保 平安金瑞人生 稳得福两全保 鑫红利两全保险（分红 人保寿险鑫安两全保 险（庆典版） (2021)年金保险 险（分红型） 型） 险（分红型）（C款） 国寿鑫耀东方年金保 平安财富金瑞 惠添富年金保 金佑人生终身寿险（分红 人保寿险如意保两全 险 (2021)年金保险 险 型）A款（2014版） 保险（分红型） 国寿鑫裕金生两全保 平安御享金瑞年 荣华世家终身 长相伴（庆典版）终身寿 人保寿险聚财保养老 险 金保险 寿险 险 年金保险（分红型） 国寿城乡居民大病团 平安平安福终身 健康无youC款 鑫享事诚（庆典版）两全 人保寿险温暖金生年 体医疗保险（A型） 寿险 重大疾病保险 保险 金保险 国寿鑫福临门年金保 平安金瑞人生 惠金享年金保 城乡居民大病团体医疗 人保寿险卓越金生两 险 (20)年金保险 险 保险（A型） 全保险 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 我们根据《中国人身保险业经验生命表（2010－2013）》CL1表测算预定利率调整对保险财富类产品毛保费影响，从利率敏感性排序来看，终身寿险>年金>重疾>两全> 定期寿险。我们以30岁男性为例，保额为1000元，缴费期限10年，前�年的费用支出率为50%、30%、20%、5%、5%（第六年及以后没有费用支出）。我们分别计算了当 预定利率从3.5%下调到3.25%、3.0%和2.75%影响，发现预定利率越低，毛保费上涨幅度越大。当预定利率从3.5%下调到3.0%后，年金险、终身寿险、定期寿险、两全险和 4/29 健康险对应毛保费涨幅分别为18.4%、19.5%、3.5%、7.5%和16.4%。短期险和以保障功能更强的长期险产品对于利率敏感度相对不高。 表2：预定利率调整对保险财富类产品影响分析 产品类型 产品介绍 预